La crisi dell’euro

Che ruolo ha avuto il sistema transfrontaliero di pagamenti nella gestione della crisi dell’EMU? Ha ragione il Presidente Draghi ad affermare che in caso di uscita dall’Euro i passivi T2 andrebbero regolati integralmente?

Com’è noto, il continuo aggravarsi delle posizioni creditorie-debitorie in Europa, unito ad un clima di forte malcontento popolare e all’incapacità da parte delle istituzioni sovranazionali di trovare una soluzione politica a tali squilibri, lascia apparire la rottura dell’unione valutaria come un’eventualità sempre meno remota ogni giorno che passa. Un anno fa il Presidente della BCE Mario Draghi, di fronte all’interrogazione presentata da due parlamentari 5 Stelle, ha aperto alla possibilità che un paese lasci la moneta unica, purché paghi i debiti del TARGET2. Tali parole hanno avuto un’eco imponente – in quanto per la prima volta è stata ammessa, seppure sul piano teorico, la reversibilità dell’Euro – e hanno suscitato un dibattito, non ancora del tutto sopito, tra chi sostiene che tali saldi rappresentino unicamente delle registrazioni contabili e chi afferma, al contrario, che si tratti di debiti verso l’estero a tutti gli effetti. Per comprendere la situazione nella sua interezza è comodo fare un paio di passi indietro, dando uno sguardo d’insieme al (non)-funzionamento dell’unione economica e monetaria.

Special Address: Mario Draghi

L’indebitamento e la crisi

Nel dicembre del 2011, quando molto sangue era ancora di là da spargersi, sul Finance and Development del Fondo Monetario usciva questo articolo. Cos’ha, proprio questo in particolare, per catturare la nostra attenzione? Il suo conformismo, la sua rappresentatività: di pubblicazioni come questa ne sono uscite a dozzine negli ultimi anni, tutte molto simili tra loro, quasi tutte accomunate da un particolare dettaglio lessicale. In questo pezzo il termine borrow –prendere in prestito- compare ben 4 volte, mentre lend cedere in prestito- soltanto una, peraltro in un’espressione fissa. Una peculiarità non indifferente della lingua inglese, quella di spostare l’enfasi dell’azione del prestito su chi riceve anziché su chi porge. Va da sé: la più grande preoccupazione del rentier rimane sempre il debitore. Comunque sia, allo stato attuale la vulgata della Troika afferma che sono stati i paesi del Sud a prendere in prestito dal Nord, facilitati da tassi d’interesse eccessivamente convenienti. Tale visione è perfettamente coerente con l’ottica liberista: l’offerta crea la propria domanda. Così è pure facile incolpare il debitore, che non ha saputo fare un uso virtuoso della grande occasione concessa. Il resto è storia. Nel primo decennio di questo secolo si riversò letteralmente un mare di liquidità in Italia, Grecia, Spagna e altrove: le banche del Nord prestavano ovunque per sostenere la domanda per le esportazioni tedesche.

Stock delle passività nette della periferia - fonte: Hale e Obstfeld (2014)

Quando lo shock si manifestò, nel 2010, gli investitori esteri ritirarono i propri capitali dal Sud Europa. Secondo alcune stime, le uscite nette da Grecia, Italia, Portogallo e Spagna nel biennio 2011-2012 ammontarono a circa 668 miliardi di euro. Qui però c’era un problema: il crollo dei consumi periferici stava mettendo in crisi le fondamenta stesse del sistema: la Germania necessitava (e necessita tuttora) un mercato di sbocco per le sue esportazioni. Man mano che l’austerità andava avanti in Europa, questo è stato raggiunto al di fuori del continente con un progressivo deprezzamento dell’Euro, intensificatosi successivamente col Quantitative Easing. Per inciso, l’imposizione della disoccupazione massiccia in Italia, Spagna e gli altri debitori, unita ad un aumento delle esportazioni in America e in Asia, ha naturalmente portato ad un netto miglioramento delle partite correnti dei paesi in esame.

In ogni caso, l’austerità necessaria per il ripagamento dei debiti contratti in precedenza, oltre che per il salvataggio di banche severamente colpite dalla crisi del 2008 ha gravemente ridotto la capacità produttiva dei cosiddetti GIIPS, i cui titoli di stato hanno perso qualsivoglia attrattiva per i mercati. La BCE è rimasta l’unico acquirente, la quale da tre anni, attraverso la politica non convenzionale sta mantenendo lo spread artificiosamente basso. Che questo gioco non possa durare a lungo sembra abbastanza evidente. Il destino della moneta unica è appeso a un filo. Gli investitori che contano questo lo sanno perfettamenteex nimiis Forbes un anno fa scriveva questo. E se i fatti riportati finora sembrano perversi, aspettate di vedere il meccanismo del TARGET2.

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L’esplosione delle divergenze T2

Come anticipato prima, dal 2012 in poi l’export extra-UE è aumentato a dismisura. Dall’altro lato, all’interno dell’Euro, gli squilibri commerciali non si sono sufficientemente ripianati: il TARGET2 ha consentito di tirare avanti il carro ancora per un po’. Il Sistema trans-europeo di regolamento in tempo reale dei trasferimenti è divenuto operativo nel 2007. Come dice il nome, esso serve al trasferimento di riserve tra banche commerciali in occasione di pagamenti internazionali. Un po’ quello che fa la Banca Centrale per le transazioni all’interno dello stesso paese. Fin qui nulla di strano: in un’unione bancaria e finanziaria imperfetta (in mancanza di una vera unione politica), dove sopravvivono le Banche Centrali Nazionali e le banche commerciali non detengono riserve presso la BCE c’è bisogno di tale sistema di pagamenti.

Fino al 2011 i saldi erano contenuti perché le banche della periferia, dopo aver pagato trasferendo i loro accrediti in Germania (ingenti accrediti che avevano ottenuto contestualmente grazie ai prestiti privati del Nord), li ri-ricevevano indietro tramite il mercato interbancario. Tale meccanismo è perfettamente descritto in Cesaratto (2017). La filiale di Deutsche Bank in Italia (o chi per lei) erogava un prestito per l’acquisto di beni in Germania. Effettuato il pagamento, trasferite le riserve, la Germania registrava un congruo attivo T2, mentre l’Italia un congruo passivo. A questo punto la banca in surplus in Germania prestava, sul mercato interbancario, le sue riserve in eccesso a chi ne aveva in deficit nell’Eurozona (in questo specifico caso l’Italia, ceteris paribus), annullando gli squilibri iniziali.

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Questo è quello che succedeva -fisiologicamente- fino alla crisi. Poi, quando la fiducia è venuta a mancare, il mercato si è rotto, e chi aveva delle riserve in eccesso si è ben guardato dal prestarle. Nel luglio del 2011 l’Italia, che fino ad allora era in surplus (e questo la dice lunga sulla quantità di capitali che affluivano in quegli anni), insieme alla Spagna scivolò irreversibilmente in deficit. Il saldo dell’Irlanda subisce un brusco peggioramento nel 2010 con i primi salvataggi bancari e lentamente si riposiziona dopo il bailout da 100 miliardi. La Grecia, invece, ha sinora ricevuto tre “pacchetti” di aiuti dal FMI. Quando uno Stato sovrano decide di fissare il proprio cambio, si impegna a intervenire sul mercato valutario in modo da garantire la parità. Se le riserve ufficiali non bastano alla difesa del cambio, poiché tale regime causa un’eccessiva fuoriuscita di base monetaria (come, ad esempio, in Italia, Svezia e Regno Unito nel settembre 1992), allora la Banca Centrale è costretta ad abbandonare la parità. Quando l’euro è stato creato il problema delle riserve valutarie nazionali è venuto meno, quello della domanda effettiva per le importazioni no.

In altre parole: era stato realizzato un cambio fortemente sottovalutato senza rischi di riallineamenti (a differenza dello SME), ma c’era anche bisogno che i paesi periferici avessero soldi a sufficienza per acquistare -e continuare ad acquistare- i beni tedeschi. A questo problema si è ovviato, come detto sopra, con un uso massiccio di credito a tassi eufemisticamente accomodanti fino al 2007-8. Poi è entrato in funzione il TARGET2. Dal 2012 notiamo in Italia e in Spagna una leggera flessione del saldo debitorio: l’effetto macroscopico della macelleria sociale. A questo punto, ci sarebbe da chiedersi: se le banche tedesche, olandesi e lussemburghesi non ri-prestano più le loro riserve in eccesso ma se le tengono ben strette, l’Italia, la Spagna e gli altri dove trovano tutte quelle riserve per continuare a pagare gli acquisti a Nord delle Alpi? Ecco qui che arriviamo a febbraio 2015, con l’inizio dell’Asset Purchase Programme dell’autorità di Francoforte. Formalmente invocato per scongiurare la deflazione, di fatto per evitare lo sgretolamento dell’unione, intervenendo sul mercato secondario ha acquistato migliaia di miliardi di titoli sovrani -sostenendone i prezzi- e creato (e continuando tuttora a creare) corrispondenti riserve bancarie nei paesi cui nessun investitore privato presterebbe. A questo proposito l’economista tedesco Werner Sinn, citato da Sergio Cesaratto (ibidem) afferma che è come se i paesi periferici avessero una macchina per stampare gli Euro, come se potessero acquistare a debito tutto ciò che vogliono. Si capisce che Draghi esiga che all’abbandono dell’Euro un paese saldi i propri debiti. La situazione è grave.

Werner Sinn

Tiriamo le somme

Rappresentano un vero debito estero per l’Italia quei 400 e rotti miliardi di passivo T2? Purtroppo, pare proprio che la risposta sia affermativa. Ancora una volta, riferendoci a Cesaratto, sappiamo che i saldi in questione rientrano nella International Investment Position, secondo quanto indicato dalle istruzioni del Fondo Monetario Internazionale. Anche la Banca dei Regolamenti Internazionali non si espone ad ambiguità su questo punto. In una pubblicazione del 2012 identifica tre cause dell’esacerbarsi delle divergenze: il finanziamento dei deficit di conto corrente, un’inversione del conto finanziario dovuta a preoccupazioni di carattere creditizio e -non sorprendentemente- un tentativo di copertura dal rischio di ri-denominazione in caso di ritorno alle valute nazionali. Del resto il carattere effettivamente debitorio di tali squilibri è evidente alla luce dei meccanismi macroeconomici. L’Italia stava subendo un indebitamento estero netto anche quando i saldi T2 erano stazionari, adesso sono cambiati soltanto i canali attraverso cui transitano i capitali. Proprio in questa assurdità si esplicita la natura sinceramente predatoria del Progetto Europeo, con buona pace di chi sostiene che ci salvi dal nazionalismo. Le esportazioni tedesche necessitano una continua domanda, la quale può essere creata artificialmente soltanto attraverso il debito. Sappiamo che così non si va lontano.

Quanto sarà salato il conto? Questo, precisamente, dipenderà dalle abilità di chi si troverà a negoziare nel nostro interesse. Sulla base dei dati disponibili possiamo però provvedere a una stima (va da sé, dal valore puramente indicativo). Nel dicembre 2016 Cédric Durand e Sébastien Villemot pubblicarono un working paper ormai divenuto celebre, che all’epoca causò un vero e proprio terremoto nel dibattito pubblico sull’argomento. I due economisti francesi, attraverso un’analisi degli assets e delle liabilities, pubbliche e private, a breve e a lunga scadenza, dei paesi dell’Euro costruiscono un indice di rischio insolvenza. Successivamente, sulla base della valuta di denominazione dei suddetti titoli, ipotizzano come si aggiusterebbero i tassi di cambio dopo la rottura dell’unione monetaria. Riguardo all’Italia, giungono alla (relativamente) clamorosa conclusione che le esposizioni al rischio sarebbero molto contenute e che la Nuova Lira si rivaluterebbe dell’1% rispetto al cambio sul vecchio Euro. In particolare, a pag. 23 leggiamo:

La conclusione mostra che per quei paesi che dopo l’Euro sarebbero soggetti ad una svalutazione, cioè i GIIPS e la Francia, non esiste un rischio di bilancio aggregato per il settore privato (tranne che per la Spagna) e nemmeno un rischio per il settore pubblico in alcuni casi [come l’Italia, n.d.a.]. Questo non implica che non ci saranno problemi, poiché i detentori delle attività a rischio potrebbero non coincidere con quelli delle passività a rischio, ma perlomeno c’è uno spazio di manovra.

Come gli stessi autori riconoscono, questa è un’analisi sommaria, svolta sui dati di tre anni fa, ma può darci un’idea della situazione. Attualmente la Net International Investment Position dell’Italia è in passivo per l’8,5% del PIL, una situazione relativamente vantaggiosa, comparata a quella degli altri paesi europei. Alberto Bagnai et al. (2017), in uno scenario molto più conservativo, tenendo in considerazione lo stock delle passività lorde (49% del PIL, significativamente sotto la media europea) e l’eventualità di una crisi bancaria l’anno prima dell’uscita dall’Euro, riconoscono che in caso di svalutazione potrebbero esserci degli effetti restrittivi sul breve periodo, ma dall’impatto gestibile, soprattutto in caso di politica anticiclica.

Alberto Bagnai

Possiamo pertanto concludere che il saldo negativo del TARGET2 è a tutti gli effetti una passività per l’Italia. Esso attualmente ammonta a meno del 30% del PIL. Se sarà pagato integralmente -come vorrebbe Draghi- dipende dalle modalità con cui l’Euro avrà fine. Sinn in Cesaratto ammette che in caso di rottura definitiva della moneta unica i saldi T2 perderebbero i propri fondamenti giuridici, in quanto nessuno può accampare diritti su un sistema che non esiste più. Inoltre, sotto tale ipotesi, non esistono leggi nel contesto dei trattati europei per gestire questa eventualità. Data la complessiva incertezza, non sappiamo se sarà da pagare in toto e immediatamente, o solo in parte, o suddiviso a rate o sarà abbonato del tutto. In questo senso tentare speculazioni di qualunque tipo è controproducente.

Oggi sappiamo “solo” che sulla carta non rappresenta un debito soverchiante per l’Italia. Non stupisce la richiesta da parte di Weidmann, nel 2012, di porre le riserve auree a garanzia dei saldi TARGET2. Oltre all’oro, l’Italia possiede un ricco patrimonio immobiliare, artistico e financo scientifico-tecnologico, più -ovviamente- il risparmio privato degli Italiani, il più alto in Europa. Esiste la concreta possibilità che chi è in posizione di surplus abusi del proprio potere contrattuale per tentare di appropriarsi di tutto questo, nonostante sulla carta non ne abbia realmente il diritto. E, data l’attuale classe dirigente, non avrebbe neanche troppa difficoltà a riuscirci.(Francesco Casalena L’Intelletuale Dissidente)