Le connessioni che prospettano un’altra grande crisi

Guardando in prospettiva come vanno e come sono andati i mercati in passato si possono trarre delle conseguenze che non sono confortanti. 

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Spesso in finanza le correlazioni risultano fallaci. O, quantomeno, forzate. Mettere in relazione due o più eventi formalmente sconnessi non è opera semplice, occorre sapere di cosa si parla. E, soprattutto, lucidità di analisi. Ma, come sapete da tempo, la mia regola aurea nel leggere gli eventi finanziari è una sola: tout se tient. Quindi, se non vogliamo chiamare quanto sto per raccontarvi la fiera delle correlazione, allora chiamiamola elogio dell’interconnessione, sperando che la buonanima di Erasmo da Rotterdam non se ne abbia troppo a male. In ogni caso, io continuo a credere alla bontà di certe analisi comparative, anche forzate nei toni, per cercare di capire e cogliere ciò che davvero conta: ovvero, il quadro di insieme di un mondo che vede quanto accade in Siria o in Iraq direttamente in relazione con quanto accade a Wall Street o a Berlino o in un’azienda di componentistica della bergamasca.

Guardate i grafici più in basso: il numero uno è chiaro, plastico e cristallino. Come vi dico da tempo, ad agire da accelerante della correzione dei corsi in atto è stato il comparto dell’alto rendimento obbligazionario. E non poteva essere altrimenti. Ma questo non può essere archiviato come mero dato di fatto: se infatti l’high-yield si è tramutato in mina anti-uomo della retorica dei cieli sempre blu, questo implica che sia il giocattolino delle Banche centrali a essersi rotto e questo è un guaio. Sistemico. La logica del casinò statale, infatti, era chiara: noi stampiamo denaro che iniettiamo a pioggia e a costo zero nel sistema, il quale reagisce come il cane di Pavlov, salendo senza limiti all’interno di un falso rally.

Questo processo impone come prima reazione e conseguenza la compressione artificiali degli spread e, dopo anni di prosecuzione di questa dinamica, il comparto ad alto rendimento diviene il refugium peccatorum collettivo per trovare un minimo di extra-yield rispetto al nulla offerto dal “mercato”. Insomma, se cerchi un reddito fisso che ti faccia portare a casa due lire, devi azzardare un pochino verso comparti o aziende – diciamo – problematici. Ma un azzardo ridicolo, visto che comunque campa sulla garanzia di ultima istanza degli Istituti centrali, i quali hanno posto vincoli solo formali legati ai rating degli assets acquistabili. Bene, anche quella dinamica ora pare sconnessa. O, quantomeno, interrotta.

Ed è un guaio, perché certi spillover non sono facilmente gestibili e rischiano di tramutare ruscelli in fiumi in piena. Leggi, crolli azionari in nome della grande rotazione fra asset classes, tipiche dei momenti di turbolenza in cui si cerca di ricollocare in fretta e furia portafogli. Bene, ora guardate il secondo grafico. Per molti traders, una delle chart preferite per ottenere la cosiddetta big picture del mercato è quella mensile relativa allo Standard&Poor’s 500 con la media dei suoi movimenti a 21 mesi. Si può, infatti, andare indietro di decadi intere e con pochissima difficoltà rendersi conto di cosa di spiacevole accada quando l’indice scende al di sotto di questa linea di trend. Correlazione, appunto. Se poi applichiamo, come utile nel nostro caso attuale, questa dinamica al periodo che ci divide dall’elezione di Donald Trump alla Casa Bianca, allora scopriamo il perché oggi sui mercati ci sia un prezzo da pagare: dal 2016 in poi, lo Standard&Poor’s 500 ha seppellito la sua media di movimento nella sabbia. Evaporata, rialzi senza scossoni.

Insomma, quanto vissuto finora e che ci ha fatto perdere a livello globale qualcosa come 7mila miliardi di dollari in dieci giorni – IlSole24Ore nella sua edizione di domenica parlava eufemisticamente di «cambio della percezione del rischio» – altro non è stato se non un ancora gentile richiamo al fatto che certe esuberanze irrazionali portano con sé, a lungo andare, conti da dover saldare. Ora guardate questi altri grafici e capirete di più, partendo dai primi due. Dunque, la vulgata e la narrativa generale vogliono che i tonfi borsistici cui stiamo assistendo con cadenza quasi giornaliera in tutto il mondo siano collegati primariamente alla possibile intenzione della Fed di operare in maniera più drastica e spedita a livello di normalizzazione della politica monetaria. Ovvero, partendo dal dato sui salari Usa e sulla conseguente prospettiva inflazionistica in aumento, ecco che il timore diviene quello di tre, quattro, persino potenzialmente cinque ritocchi all’insù nell’arco del 2018, visto che l’entrata in vigore della riforma fiscale voluta dalla Casa Bianca potrebbe infiammare ancora di più l’economia statunitense (e, quindi, certe dinamiche macro).

Il grafico numero uno parla chiaro, a livello di correlazione storica: ogni volta che i tassi salgono su una linea di trend abbastanza lunga, una crisi fa capolino. Questa volta sarà diverso, per il semplice fatto che – come ci dicono gli esperti – i tassi salgono in relazione al paradosso di risposta finanziaria miope allo straordinario stato di salute dell’economia reale? Una cosa appare chiara: ogni volta che il rendimento del Treasury Usa a 10 anni, il canarino nella miniera della crisi interna a Wall Street insieme all’alto rendimento, ha raggiunto la sua linea di trend, il messaggio implicito è stato di quelli negativi. Dunque, occorrerebbe forse chiedersi – ampliando la visione d’insieme -, se i tassi siano mai realmente saliti per la giusta ragione, ovvero come risposta a un’economia in fermento: è così? Oppure trattasi soltanto di narrativa buona per i media spacciata da procacciatori d’affari di un’industria di piazzisti e cercatori di commissioni su investimenti di dubbia validità? In questa logica, la Fed abbandonerà il tavolo da gioco? E la Cina minaccerà di tramutarsi in venditore netto e non più acquirente netto del debito statunitense? Esiste e se esiste qual è, la vera correlazione fra costo dell’interesse del debito Usa – riflesso dai Treasuries – e flusso globale di denaro, quel balsamo che permetteva e permette ai mercati di non grippare e spacciare la favola dei cieli sempre blu?

Ed eccoci al grafico più interessante e alla correlazione che maggiormente deve farci riflettere. Per farlo, occorre tornare indietro di qualche giorno: per l’esattezza, al 26 gennaio scorso. Quel venerdì, lo Standard&Poor’s 500 chiuse sui massimi non solo del giorno ma da inizio anno. Eravamo ancora in piena esuberanza irrazionale. O, se preferite, azzardo morale. Qualcuno, più fissato con le correlazioni di me, decise di dare un’occhiata a quanto stesse facendo in contemporanea con quell’ennesimo record di Wall Street, il Bund tedesco a 10 anni, bene rifugio per antonomasia. Perché? Cosa c’entra la carta di Berlino con la corsa delle equities Usa? Semplice, da dove è partita la crisi? Dall’alto rendimento obbligazionario. E dove sta la vera bolla obbligazionaria al mondo? In Europa, grazie alla Bce. Bene, all’epoca la cosiddetta periferia dell’eurozona era in perfetta logica di convergenza con il paradiso degli unicorni prospettato dall’Eurotower, tanto che il totemico Bund era a un livello che possiamo definire tecnicamente di guardia, con il rendimento soltanto di 63 punti base per un’economia che – di fatto – cresceva vicino al 5% annuo, tenendo conto di tutti gli elementi macro (in un’eurozona che, nel suo insieme, quella percentuale la vede con il binocolo).

Cosa rifletteva e riflette quel dato? Di fatto, come per l’economia Usa, il “successo” della politica monetaria della Bce, ovvero il fatto che a guardia della curva obbligazionaria ci fosse l’onnipotente istituto guidato da Mario Draghi. All’epoca – ripeto, parliamo solo del 26 gennaio scorso, non di due anni fa – si faceva notare che un aumento del rendimento del Bund avrebbe potuto porre pressione proprio su quelli dei bond statunitensi e innescare la tanto attesa – e temuta – correzione sul mercato equity: lo scrisse Global Macro Monitor, nero su bianco. Chapeau per loro. E cosa è accaduto venerdì scorso, visualizzabile nel grafico? Il Bund tedesco a 10 anni tradava nell’handle degli 80 punti base, salvo ritracciare in chiusura di contrattazioni: non accadeva dall’estate del 2015 e quel livello portava la carta tedesca a muoversi soltanto a 15 punti base da quello che viene definito The Great Wide Open, ovvero dove c’è poca resistenza fino al 2% di rendimento.

Quindi, perché appare opportuno tenere conto delle correlazioni in questo momento storico per i mercati, soprattutto a quella fra Bund a 10 anni e Treasury a 10 anni? Perché un aumento dello yield tedesco come quello vissuto venerdì scorso può porre forte pressione su quello americano, spingendolo in area 3% e portando con sé automatici re-setting delle valutazioni dei prezzi azionari. Leggi, altri potenziali crolli. E questo sarebbe il mercato che si sgonfia perché l’economia Usa sta alla grande e la Fed corre a normalizzare i tassi, esagerando nella tempistica? O, forse, siamo un pochino in area 1987?

E arriviamo all’ultimo grafico, quello che può darvi un’indiretta risposta a queste ultime due domande e che giustifica – almeno così credo – la mia ossessione per le correlazioni: davvero parliamo di crescita Usa? Di inflazione, come ragione “positiva” dei tonfi? Ok, allora stiamo bene attenti a quanto speriamo che stia davvero accadendo, perché potremmo essere accontentati dalla realtà prossima ventura. Leggi, super-inflazione che imponga denaro molto caro in tempi rapidi. Già, perché la scorsa settimana a salire insieme ai rendimenti del Treasury sono stati anche i tassi sui mutui immobiliari Usa, ai massimi da quattro anni. Un bel segnale di allarme rispetto al mercato immobiliare d’Oltreoceano, leggi vendite di case e alla loro affordability (scusate ma non trovo termine italiano che renda bene l’idea come quello inglese) per i cittadini.

Il tasso fisso a 30 anni statunitense è infatti salito di 10 punti base al 4,32% la scorsa settimana, 33 punti base di rialzo da inizio anno: e trend perfettamente in sincrono con quello della carta statale a 10 anni. A sua volta, legata a doppio filo al Bund: perché, ricordate, se l’alto rendimento è il canarino nella miniera statunitense, la carta tedesca è quello globale. Alla luce di questo, come leggere la clamorosa rinuncia – annunciata proprio venerdì – di Martin Schulz al ministero degli Esteri del nuovo governo Merkel, motivata con l’intenzione proprio di non creare instabilità nella formazione dello stesso (e, quindi, tremori sul Bund)? E poi magari avete il coraggio di dirmi che non è vero che tout se tient, che sono solo complottismi o dietrologie, forse anche la rinnovata e pesante tensione in Siria? Bene, il grafico parla chiaro: nell’economia più in forma del mondo, il rischio è quello di un nuovo collasso, nel settore strategico per l’economia reale, dell’immobiliare. E quando quel comparto finisce nei guai, sappiamo che gli Usa reagiscono come fa un corpo a un’iniezione di veleno potentissimo. Il 2007 è lì a farci da monito. Anzi, da correlazione.

Rifletteteci, qui non parliamo solo di correzione dei corsi di indici drogati che avrebbero di fatto solo da guadagnare da una bella purga. Qui parliamo di un sistema totalmente interconnesso che ha la stabilità strutturale di un castello di sabbia in riva a un mare che promette tempesta a breve. Attenti a come leggete i dati e i segnali, potreste risvegliarvi bruscamente. (Mauro Bottarelli Lettera43)

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