Perché per il debito italiano saranno tempi duri con l’avvio della stretta BCE

di Giuseppe Timpone, pubblicato il 28 Settembre 2018 investireoggi.it

Per il debito pubblico italiano sarebbero in arrivo novità negative dalla BCE, indipendentemente da cosa si deciderà a Roma. E non parliamo solo della stretta monetaria.

tensioni per i BTp oggi, a causa del forte scontro in atto nel governo sulla fissazione del rapporto deficit/pil per l’anno prossimo. Il ministro dell’Economia, Giovanni Tria, che pure si era mostrato aperto in extremis ad alzarlo dall’1,6% al massimo dell’1,9%, starebbe resistendo duramente al tentativo della maggioranza di spostare l’asticella al 2,4%, percentuale che consentirebbe a Lega e Movimento 5 Stelle di trovare le risorse con cui finanziare misure come il taglio delle tasse e, soprattutto, lo smantellamento della legge Fornero e il reddito di cittadinanza. Mezzo punto percentuale in più di disavanzo, numeri alla mano, farebbero 9 miliardi di euro, somma sufficiente a coprire in abbondanza almeno uno dei due provvedimenti più popolari e attesi dagli italiani. Il problema di Tria riguarda la perdita della fiducia sui mercati nel caso in cui l’Italia fosse percepita troppo lassista sul fronte fiscale. Lo spread è già oggi altissimo, se confrontato con quello di paesi come Francia, Spagna e lo stesso Portogallo. I nostri titoli a 10 anni rendono praticamente 10 volte in più di quelli tedeschi, 4 volte in più degli omologhi francesi, il doppio degli spagnoli. Aldilà dei fondamentali, a preoccupare non da oggi i mercati vi è l’aria che tira a Roma, ossia la crescente insofferenza politica, derivante dagli umori popolari, verso il rispetto dei vincoli di bilancio, quell’incapacità cronica di riformare l’economia per tornare a crescere con recuperi di produttività e non a debito.

La crisi del debito pubblico travolgerà l’euro, Draghi dovrà intervenire in autunno

Esistono ragioni tecniche per temere che la situazione possa peggiorare nei prossimi mesi e anni, anche facendo i famosi “compiti a casa” consegnatici dall’Europa. Il “quantitative easing” sta per finire. Dalla prossima settimana, la BCE dimezzerà gli acquisti di assets realizzati sin dal marzo del 2015, portandoli a 15 miliardi al mese fino alla fine di dicembre, dopodiché saranno azzerati. Al 31 agosto scorso, l’istituto risultava avere rastrellato sul mercato titoli per 2.600 miliardi di euro, di cui oltre 503 miliardi di Bund della Germania, 410 miliardi di bond sovrani della Francia e 356 miliardi di BTp dell’Italia. Queste cifre scaturiscono dall’applicazione della nota “capital key”, la regola per cui Francoforte ha acquistato in questi anni titoli del debito pubblico e privato nell’Eurozona sulla base della quota di capitale detenuto da ciascuna banca centrale nella BCE. Esempio: Banca d’Italia possiede una quota del 12,45% dell’Eurotower, di cui il 69,6% del capitale è in mano alle banche centrali dell’Eurozona, il resto alle altre della UE fuori dall’euro. Pertanto, l’istituto ha acquistato BTp per la quota-parte che fa capo a Bankitalia rispetto al totale dell’area, cioè qualcosa come il 18,4%, escludendo la Grecia, che non rientra nel QE, visto che i suoi bond hanno rating “spazzatura”. E da cosa deriva la quota di capitale di ciascuna banca centrale? Dal pil del singolo stato rispetto a quello totale della UE.

Dunque, ad oggi, fatto 100 euro il valore degli acquisti autorizzati, la BCE ha impiegato oltre 18 euro per i titoli italiani, più di 27 per quelli tedeschi, quasi 21 per i francesi, etc. Queste percentuali vanno aggiornate con cadenza quinquennale sulla base del pil di ciascuno stato membro dell’Eurozona. Questo per noi rappresenta un problema, perché la crescita dell’Italia negli ultimi anni è stata bassa e assai inferiore alla media dell’area, per cui la quota di capitale che spetterà a Bankitalia rispetto al totale tenderà a ridursi. Direte, nessun problema, visto che il QE sta per essere terminato da qui a breve. Eh, no! La BCE si è impegnata a reinvestire i proventi derivanti dai bond maturati nei prossimi anni, con cui acquisterà nuovi bond. L’anno prossimo, si stima che saranno 180 miliardi i titoli di stato in scadenza e Francoforte dovrà destinare tale somma all’acquisto di altri bond sulla base sempre della “capital key”.

Abbiamo fatto due conti e ci siamo ritrovati con esiti alquanto negativi per il nostro Paese. Stando ai dati sul pil del 2017, la nostra economia rispetto al totale dell’Eurozona vale il 15,4%, meno del 17,9% di 5 anni fa. Nel frattempo, la Francia si è mantenuta stabile, salendo dal 20,3% al 20,5%, mentre la Germania è balzata dal 27% al 29,2%. Giù anche la Spagna con il 10,4% dall’11,8%. Non è andata esattamente così con i debiti pubblici nazionali. Il peso di quello tedesco si è ridotto dal 24,3% al 21,6%, quello italiano è salito dal 23% al 23,4%, quello francese dal 21,9% al 22,9% e della Spagna dal 10,8% all’11,8%. In altre parole, l’Italia si presenterà alla revisione imminente delle quote di capitale con un peso minore, anche se nel frattempo ha accresciuto quello del debito, contrariamente alla Germania, che è cresciuta più della media e ha abbassato il suo stock di debito persino in valore assoluto, grazie a 5 anni consecutivi di bilanci in attivo.

La BCE di Draghi e il test di realismo: addio al QE sì, rialzo dei tassi non vicino 

Proprio Berlino al 30 giugno scorso è riuscita a comprimere il suo indebitamento a 1.930 miliardi, il livello più basso dal 2009. Entro l’anno prossimo, il suo rapporto con il pil scenderà sotto il 60%. Le emissioni nette negative di Bund significa che il governo federale colloca sul mercato meno debito di quanto ne giunga a scadenza, con la conseguenza che la BCE si ritrova ad acquistare titoli tedeschi su un totale circolante sempre più basso, dovendo sormontare la difficoltà di rispettare la regola auto-impostasi del 33% di detenzione massima per ciascuna emissione, la percentuale corrispondente alla minoranza di blocco tra i creditori nel caso di ristrutturazione dei bond. Tutto questo ci spinge a ritenere che i rendimenti tedeschi, pur in un ambiente di tassi in rialzo, tenderanno a lievitare meno di quanto non faranno gli altri bond dell’Eurozona, sia per la minore offerta di Bund, sia anche per la maggiore domanda in valore percentuale da parte della BCE, a seguito della revisione delle quote di capitale delle banche centrali nazionali.

Gli spread tra Bund e BTp, Bonos, Oat, etc., non potranno che salire, data la divergente domanda/offerta pubblica, a meno che gli investitori privati non riescano a più che compensare, buttandosi maggiormente nei titoli semi-periferici, anziché su quelli tedeschi. Uno scenario possibile, ma non granché probabile, se è vero che i Bund vengono sempre più percepiti come beni in cui rifugiarsi nei momenti di crisi, anche se rendono poco o sottozero, il costo da pagare per portare i capitali in un porto sicuro. Il divario tra Germania e resto dell’Eurozona si amplia.