Tre motivi per cui Goldman si aspetta che i tumulti dei bond italiani peggiorino ancora

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Come ha dimostrato il ritorno delle turbolenze sul mercato italiano, la decisione dell’attuale governo italiano di raggiungere un deficit del 2,4% del PIL in ogni anno fino al 2021 rappresenta una deviazione significativa dagli impegni presi dal precedente governo con la Commissione europea di un disavanzo previsto dello 0,8% nel 2019. Le notizie inviate da BTP tornano all’estremità superiore della loro gamma da maggio, con il rendimento di 10 anni di oggi che raggiunge un picco locale del 3,4%, superando i massimi di maggio.

E mentre alcuni commentatori vedono le turbolenze localizzate nei mercati italiani come esagerate – soprattutto a causa della mancanza di qualsiasi effetto di contagio del 2 ° ordine – in una nota di questa mattina, Matteo Crimella di Goldman elenca tre ragioni per aspettarsi per il momento un’elevata volatilità:

In primo luogo, l’espansione fiscale pianificata, sebbene non estrema, è abbastanza consistente da rinnovare le preoccupazioni degli investitori sulla sostenibilità a lungo termine dello stock di debito pubblico italiano, in gran parte a causa del previsto deterioramento dell’eccedenza primaria del paese .Un avanzo primario più basso accresce la vulnerabilità dell’economia alla crescita e agli shock del mercato, e peggiora le prospettive per le finanze pubbliche, soprattutto quando lo stock di debito pubblico è già elevato e la crescita difficilmente trarrà beneficio dall’allentamento fiscale a causa di un basso livello fiscale moltiplicatore. L’ufficio del bilancio parlamentare riferisce che, cumulativamente negli ultimi otto anni, l’avanzo primario del governo ha ridotto il rapporto debito / PIL dell’Italia di circa 11,5 punti percentuali. La crescita positiva e le minori spese per interessi (rispetto al 2011-2013) hanno anche sostenuto la stabilizzazione del livello del debito italiano negli ultimi anni (Allegato 1). Con un minore previsto principalmente in eccesso, maggiori costi di finanziamento e una debole attività economica,le considerazioni sulla sostenibilità del debito a lungo termine rappresentano una sfida per lo sviluppo delle dinamiche del debito / PIL, e hanno significato che gli investitori hanno richiesto un premio di rischio più elevato per i titoli di stato italiani.


In secondo luogo, l’aumento del fabbisogno di finanziamento pubblico derivante da un disavanzo pubblico più elevato si accompagna al rallentamento e alla prossima fine degli acquisti di attività nette della BCE . Il programma di allentamento quantitativo della BCE avviato dalla BCE nel marzo 2015 si sta concludendo quest’anno. Sin dalla sua apertura, la banca centrale ha acquistato titoli di stato italiani per 360 miliardi di euro e ci aspettiamo che acquisti altri 5,5 miliardi di euro nell’ultimo trimestre di quest’anno . A partire da gennaio 2019, Goldman prevede che i nuovi acquisti per la fine e il reinvestimento del portafoglio titoli di stato italiani passeranno a 3-3,5 miliardi di euro / mese nel 2019 (Allegato 2).

Negli ultimi anni, l’acquisto da parte della BCE di un debito a medio / lungo termine ha consentito al Tesoro italiano di aumentare la vita media del debito pubblico di circa 0,5 anni e di riportarlo ai livelli precedenti alla crisi finanziaria globale. Nonostante una maggiore dipendenza dal debito a termine, il Tesoro italiano deve rinnovare circa 400 miliardi di EUR in titoli l’anno (compresi i titoli a breve termine). Con la diminuzione della domanda della BCE, l’aumento dell’offerta al settore privato rappresenterà probabilmente un ulteriore ostacolo ai BTP.

In terzo luogo, l’intensificarsi della volatilità dei mercati negli ultimi mesi potrebbe avere avuto effetti duraturi sulla liquidità del BTP e sulla profondità del mercato . Nell’Allegato 4, Goldman mostra i volumi medi giornalieri di titoli di stato italiani sui mercati secondari di liquidità (MTS) nei mesi di aprile, maggio e giugno 2018. I volumi di BTP scambiati a giugno, a seguito del selloff delle obbligazioni italiane avviate alla fine di maggio, sono stati quasi un terzo di quelli osservati in aprile e maggio .

Mentre questi dati si riferiscono a pochi mesi fa, il crollo dei volumi, accompagnato da un significativo aumento degli spread denaro / lettera (Allegato 5), indica un deterioramento potenzialmente grave della liquidità del mercato, che secondo Goldman ha comportato un prezzo crescente del gattino azione.

Alla luce di questi tre fattori: aumento del debito pubblico, attenuazione del sostegno della BCE e diminuzione della liquidità del mercato, nel breve periodo Goldman prevede che la volatilità dei titoli di stato italiani rimarrà elevata:

Mentre il mercato più ampio sembra essersi parzialmente spostato dal rischio italiano e gli spillover finanziari internazionali sono stati relativamente deboli finora, riteniamo che la situazione attuale sia un equilibrio instabile . Dopotutto, la nuova proposta di bilancio aumenterà probabilmente le probabilità di reazioni negative da parte di Bruxelles e delle agenzie di rating, e di conseguenza il rischio di una maggiore volatilità e di pressioni sull’appiattimento della curva.

Infine, pur ammettendo che sia la prospettiva a breve che a medio termine per i BTP rimane altamente incerta, la migliore ipotesi di Goldman per ciò che accadrà nel prossimo futuro è che gli spread si scambieranno più vicino alla fascia più alta della loro gamma da maggio per il momento. Nello specifico, “è possibile passare a spread di 300 punti base e, se sostenuti, richiederebbe probabilmente un cambiamento di politica a livello nazionale o europeo”. Chissà, potrebbe persino indurre la BCE a ritardare la data di fine del 31 dicembre 2018 del suo programma di QE …