Vítor Constâncio liberato: abbiamo sbagliato

Di Rododak – Ottobre 14, 2018 vocidallestero.it

Frances Coppola discute un discorso tenuto alla London School of Economics dall’ex vicepresidente della BCE Vítor Constâncio, confutandone di netto un punto: che le conseguenze drammatiche delle politiche economiche fallimentari applicate nell’Eurozona non potessero essere previste. Non solo erano prevedibili, corregge decisamente la Coppola, ma molti avevano messo in guardia sulle loro conseguenze. I leader politici però si sono dimostrati ciechi e sordi, provocando una depressione epocale in Grecia e una persistente recessione in tutta l’Eurozona. E – aggiunge Coppola – continuano a farlo, oggi, insistendo sul consolidamento dei bilanci e interrompendo il QE in un’Eurozona con un tasso di disoccupazione medio ancora all’8%.

Dato che in ogni crisi c’è qualcuno che ci guadagna, e questi sicuramente non sono i lavoratori né le fasce più deboli della popolazione; e dato che il fenomeno si ripete su scala internazionale, allargando il gap tra nazioni vincenti e perdenti, c’è da chiedersi se davvero si possa parlare semplicemente di “errori”. O invece di politiche che non hanno come scopo il benessere universale, come ripete una ormai screditata propaganda, ma tutt’altro.

 

di Frances Coppola, 8 ottobre 2018

 

 

Trovo sempre affascinanti le opinioni di chi ha lasciato importanti incarichi istituzionali, non ultimo per la loro tendenza a diventare più espliciti una volta che hanno lasciato l’incarico. Alcuni esprimono opinioni molto più radicali di quelle che avevano durante il loro mandato: e sto pensando a Larry Summers e Adair Turner. Altri diventano critici verso le istituzioni che hanno guidato: è successo per esempio a Mervyn King.

 

L’ultimo ex che ha rivelato il suo vero pensiero è Vítor Constâncio, vicepresidente della BCE dal 2010 al 2018. In una interessantissima conferenza tenuta alla London School of Economics (LSE), ha discusso delle cause della crisi dell’euro, delle risposte politiche che ci sono state, e di che cosa si debba fare per evitare che si verifichi di nuovo un simile disastro. L’intera lezione è disponibile su un podcast della LSE (solo audio, purtroppo), ma Vítor ha pubblicato su Twitter quattro slide tratte dalla sua presentazione, corredate da brevi commenti.

 

La slide che ha attirato più attenzione è questa, e sembra che molti l’abbiano interpretata come una sorta di mea culpa.

 

ERRORI STRATEGICI

La crisi è stata aggravata da alcuni errori nella politica economica, che sono diventati anche più evidenti a posteriori, ma erano più difficili da prevedere in tempo reale nel corso di eventi senza precedenti. Alcuni esempi:

– l’eccessivo sforzo di correzione richiesto alla Grecia, che generò un crollo del PIL ben superiore a quello previsto nel programma;

– l’eccessivo consolidamento fiscale generale, che spiega per la maggior parte la doppia caduta recessiva nel 2012-2013;

– il processo protratto di ristrutturazione del debito greco (da ottobre 2010, alle decisioni di luglio 2011, alle conclusioni di febbraio 2012) che generò turbolenze e contagio;

– la controversa decisione di alzare i tassi di interesse nel 2008 e nel 2011, benché velocemente corretta. La decisione di avviare l’OMT fermò la “crisi esistenziale” dell’euro, ma ci fu un uso ritardato del QE, che rese la politica monetaria meno espansiva per diversi anni. Le previsioni in tempo reale non furono in grado di cogliere né la gravità della doppia caduta recessiva né il protrarsi del periodo di bassissima inflazione.

 

Sembra davvero che la slide si possa interpretare in questo modo. Ma non ne sono proprio così sicura. Nel podcast, Vítor ripete che questa è la sua visione col senno di poi, ma che al momento dei fatti molto di tutto questo non si poteva sapere. Le uniche mosse politiche che a suo avviso erano state chiaramente sbagliate sarebbero stati i due aumenti dei tassi d’interesse, uno nel 2008 e l’altro nel 2011 – e sottolinea che sono stati rapidamente corretti, e che quindi non hanno potuto contribuire in grande misura allo scatenarsi della crisi dell’euro e al crollo greco. Un titolo alternativo per la sua conferenza potrebbe essere “Il senno di poi”.

 

E invece al momento di quegli eventi, molte persone – inclusa me – erano convinte che una severa austerità a carica frontale contro la Grecia avrebbe peggiorato i problemi di debito del Paese. Estraendo dai nostri scaffali le nostre copie ben consumate dall’uso della Teoria delle grandi depressioni come effetto del debito e della deflazione di Irving Fisher e Gabbie d’oro di Barry Eichengreen, le abbiamo sventolate sotto il naso dei politici.

 

Le nostre grida non sono state ascoltate. A quanto pare Eichengreen non era pertinente, perché la Grecia non era legata a un gold standard, benché fosse intrappolata in un’unione monetaria mal progettata e incompleta che si comportava come un gold standard ancora più potente. E Fisher non sarebbe stato pertinente perché i problemi di debito della Grecia erano interamente stati causati dal governo del paese e, naturalmente, non avevano assolutamente nulla a che fare con il comportamento di banche mal gestite e imprudenti, specialmente quelle francesi e tedesche. In una infelice ripresa del modo in cui la stampa britannica descriveva gli irlandesi celtici al tempo della carestia del 1846-51, la stampa popolare, in particolare in Germania, dipingeva i greci come “pigri” e “assistiti”. Nessuno propose di ammorbidire il colpo.
Così abbiamo guardato, impotenti, la Grecia che attraversava tutte le tappe descritte da Fisher. Non c’è da sorprendersi che la crisi greca sia diventata profonda come quella degli Stati Uniti negli anni ’30. Ed è durata più a lungo. A dire il vero, non è ancora finita.

 

E quindi: il collasso della Grecia era prevedibile ed era stato previsto. Ma chi aveva previsto le conseguenze degli errori di politica economica elencati da Vítor è stato ignorato e messo a tacere, esattamente come chi aveva previsto la crisi finanziaria del 2007-8 era stato ignorato e messo a tacere.

 

Molti di noi avevano inoltre avvertito che il concomitante consolidamento fiscale in tutta l’UE, senza compensazione monetaria, avrebbe avuto effetti deflazionistici. In effetti, su questo keynesiani e monetaristi furono, per una volta, uniti: non concordavano su se fosse più importante uno stimolo fiscale o il QE, ma concordavano che non avviare nessuno dei due avrebbe reso il recupero praticamente impossibile. Ma anche loro sono stati ignorati. I politici “hanno sentito quello che volevano sentire e hanno ignorato il resto “.

 

Tuttavia, ormai lanciare una caccia alle streghe contro i politici che sono stati ciechi e sordi agli avvertimenti è inutile (magari non invitarli tutti i giorni in televisione potrebbe però aiutare, ndt). Quello che conta è che il mondo impari dagli errori che hanno commesso.

 

A questo riguardo, il contributo di Vítor rappresenta un importante passo in avanti. Pochi tra i politici europei coinvolti nella crisi dell’euro e nei salvataggi della Grecia hanno mostrato la benché minima volontà di ammettere che le loro decisioni hanno causato una depressione che si sarebbe potuta evitare in diversi paesi della zona euro e un decennio di stagnazione in tutta l’UE nel suo insieme. Giusto per fare un esempio, di recente ho letto la versione della crisi dell’euro data da Jeroen Dijsselbloem. Deve ben sapere che cosa hanno provocato le politiche sostenute dalla Troika: ma da nessuna parte emerge un ammissione del proprio ruolo nell’averle sostenute. Piuttosto, sembra compiaciuto e autocelebrativo. Penso che darei al suo libro il titolo alternativo “Non è stata colpa mia”.

 

Ma ancora più importanti sono le classifiche che Vítor ha pubblicato su Twitter. Questa è la prima coppia

 

Il primo grafico mostra la pronunciata recessione a doppia caduta  dell’Eurozona, che sembra aver provocato danni permanenti alla crescita della sua economia rispetto agli Stati Uniti.

 

Giustamente, a mio avviso, Vítor ne attribuisce la colpa principalmente alla concomitante restrizione fiscale durante e dopo la crisi dell’euro. Ma i responsabili delle politiche dell’Eurozona non hanno imparato dai loro errori. La disoccupazione nell’Eurozona è attualmente all’8%, e molto più alta in alcuni paesi. Se la disoccupazione degli Stati Uniti fosse ancora così alta, i politici avvierebbero uno stimolo fiscale e la Fed farebbe un QE senza fine. E invece che cosa stanno facendo i governi dell’Eurozona? Aggiustamento dei bilanci. E che cosa sta facendo la BCE? Interrompe il QE quest’anno. Gli errori di politica economica continuano.

 

Il secondo grafico mostra quanto duramente è stata colpita la periferia dell’Europa rispetto al nucleo. Il divario si è leggermente ridotto negli ultimi due anni, ma è ancora grande. La stretta della politica fiscale e la fine del QE renderanno praticamente impossibile per loro recuperare. Gli errori di politica economica continuano ancora.
Ma è il terzo grafico di Vítor che mi ha davvero colpito. Qui, in glorioso technicolor, sono mostrate le origini della crisi dell’euro. Le sua basi sono state poste ancora prima che l’Euro venisse creato.

 

Ora sappiamo che gran parte della rapida crescita, dal 1995, in poi è stata una bolla di credito. Ma perché è iniziata proprio allora? Qual è stato il cambiamento di politica che ha innescato la bolla del credito?

 

Nel podcast (davvero, vale la pena ascoltarlo), Vítor identifica due shock finanziari: convergenza dei tassi di interesse reali nella zona euro dopo il trattato di Maastricht del 1992; grandi afflussi di credito dal centro verso la periferia dopo la creazione dell’euro.

 

Non sposa l’idea che la crisi dell’euro sia stata principalmente una crisi della bilancia dei pagamenti. Né incolpa la politica fiscale –  anzi afferma che la stretta fiscale necessaria per compensare gli enormi afflussi diretti, per esempio, verso l’Irlanda, sarebbe stata irraggiungibile. Aggiungerei che, dato che una stretta fiscale trasferisce il debito dal settore pubblico al settore privato, non è in grado di contrastare in modo efficace una bolla di credito del settore privato e potrebbe potenzialmente peggiorare le cose.

 

Vítor osserva che la bolla del credito era in gran parte relativa a debito privato e identifica due cause principali: tassi di interesse bassi e in calo nella periferia rispetto ai livelli pre-Maastricht; mancanza di vigilanza e regolamentazione bancarie paneuropee.

 

È difficile non essere d’accordo con questo, ma non penso che sia una spiegazione sufficiente. Penso che alla base di questi problemi pratici derivanti dalla natura incompleta dell’unione monetaria ci fosse una questione di economia politica che è spesso trascurata. Ovvero che l’abbassamento dei tassi di interesse e l’eliminazione degli ostacoli alla circolazione dei capitali erano intesi a consentire ai paesi più poveri che aderivano all’unione monetaria di “recuperare”. Gli afflussi di capitali che Vítor dice “non ci sarebbero mai dovuti essere ” furono accolti con favore dai governi, perché insieme a loro arrivarono posti di lavoro, potere d’acquisto e standard di vita più elevati.

 

Si può costruire un’economia basata sul debito finché i creditori non cambiano mai idea. Ma se decidono di ritirare i loro fondi, l’edificio costruito sul debito crolla improvvisamente. Se il debito è prevalentemente privato, possono verificarsi diffuse insolvenze e bancarotte, con conseguente aumento della disoccupazione e diminuzione dei salari reali – la classica “spirale deflazionistica da debito”. Ma se anche gli Stati hanno preso a prestito estensivamente – come hanno fatto sia la Grecia che il Portogallo – il risultato può essere il default sovrano, un’economia che collassa e forti cali degli standard di vita. Imporre una severa austerità come prezzo della riduzione del debito non fa altro che peggiorare le cose.

 

Questo è ben noto nei paesi in via di sviluppo, dove il debito non rimborsabile è stato ridotto molte volte – sebbene di tanto in tanto purtroppo alcuni di essi dimentichino e si allarghino eccessivamente, e poi arriva lo “stop improvviso”, la deflazione dovuta al debito, la cancellazione del debito e la sequenza del programma dell’FMI si ripete, come sta accadendo attualmente in l’Argentina. L’hubris dei governi dell’Eurozona è stata pensare che a loro non potesse succedere. Credevano che l’unione monetaria stessa avrebbe permesso loro di prendere a prestito per risorgere, senza temere che il costo del loro debito sarebbe andato fuori controllo. Quanto si erano sbagliati.

 

Le prescrizioni politiche di Vítor potrebbero impedire una seconda crisi dell’euro? Ecco i suoi consigli:

 

1) Considerando il modo in cui la crisi si è sviluppata e la situazione corrente, le priorità dovrebbero essere:

– Affrontare il problema della fragilità di mercato del debito sovrano (crisi di liquidità, “sudden stops” e rischio di ridenominazione);

– Completare l’Unione bancaria e affrontare la situazione delle banche in condizioni di fragilità.

– Sviluppare una sistema di Stabilizzazione europeo per affrontare gli shock significativi.

 

2) Altre riforme necessarie includono la revisione del Patto di Stabilità e la effettiva creazione di una unione del mercato dei capitali.

 

Di nuovo, è difficile non essere d’accordo. Ma sono stata colpita dai commenti di Vítor all’inizio del podcast. “Sembra che al momento non ci sia la volontà politica di fare alcunché di significativo”, ha detto, aggiungendo che i responsabili delle politiche si sentono meno spinti a fare riforme, perché la situazione nell’Eurozona sta migliorando. Ha descritto questo come un “falso senso di sicurezza”.

 

Il principio guida dell’Unione monetaria è che i governi devono farsi carico delle conseguenze sui mercati delle loro decisioni fiscali. Questo è il motivo della clausola del “no bailout” inserita nel Trattato di Lisbona. Finché la situazione è questa, trovo difficile vedere come i mercati del debito sovrano potrebbero essere riformati per eliminare rischio di crisi di liquidità, arresti improvvisi del credito e rischio di ridenominazione. Eliminare la possibilità che un governo che infrange le regole fiscali possa subire forti aumenti dei costi di finanziamento, essere spinto vicino al default o costretto a lasciare l’Eurozona mina sicuramente e fatalmente il Fiscal Compact. Dopotutto, se un governo può infrangere le regole senza conseguenze, quale cogenza possono avere queste regole?
Certo, Vítor pensa che difficilmente si ripeteranno le circostanze che hanno causato la crisi dell’eurozona:

Vitor Constâncio@VMRConstancio

However, the initial double shock of much lower rates and huge capital inflows was a one-off shock to countries from a previous regime of higher inflation and rates. It cannot not be repeated in that scale in the future. Convergence of inflation and rates is now established.

(((Frances Coppola)))

Thread. The Eurozone credit bubble could not realistically have been prevented by tighter fiscal policy. Future policy implications are profound. https://twitter.com/VMRConstancio/status/1048991168678248450 

 

 

Tuttavia, il doppio shock iniziale dovuto a tassi molto più bassi ed enormi afflussi di capitali è stato uno shock una tantum per i paesi con un precedente regime di inflazione e tassi più elevati. Non può ripetersi sulla stessa scala in futuro. La convergenza dell’inflazione e dei tassi è ora stabilita. 

 

Forse ha ragione. Ma mi chiedo una cosa. Potrebbe essere che, invece di abituarsi al convergere dei tassi di interesse e dell’inflazione, ciò a cui ci si sta abituando sia la continua pressione sui governi perché stringano la politica fiscale? Se è così, allora un governo che sfugge al laccio potrebbe rompere di nuovo l’intera costruzione. Il debito dei governi che si rifiutano di conformarsi alle regole dell’Eurozona comporta un rischio di ridenominazione – perché alla fine, se non si atterranno alle regole della moneta unica, dovranno lasciarla. Questo è il motivo per cui i rendimenti sul debito sovrano italiano oggi sono in aumento.

 

Vale la pena ricordare che l’OMT, il freno di sicurezza della BCE per il debito sovrano, è subordinato al rispetto da parte dei governi delle regole fiscali. Non è mai stato messo alla prova. Un giorno, forse, lo sarà. E allora forse guarderemo il sequel del film Eurocrisi: “Eurocrisi 2”, in alternativa intitolato “Il giorno che saltò il Fiscal Compact”.

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