“Non finirà bene” – Come è stato sepolto il paradosso di Gibson

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Scritto da Alasdair Macleod tramite GoldMoney.com,

Fino agli anni ’70, tutta la storia registrata mostrava che i rendimenti obbligazionari erano legati al livello generale dei prezzi, non al tasso di inflazione dei prezzi come comunemente si crede. Tuttavia, da allora, le statistiche dicono che non è più il caso, ei rendimenti obbligazionari sono sempre più influenzati dal tasso di inflazione dei prezzi. Questo articolo spiega perché questo è successo e perché è importante oggi.

Questo documento è un seguito del mio white paper di ottobre 2015 . In quel documento ho spiegato perché, sulla base di oltre duecento anni di statistiche, i tassi di interesse a lungo termine erano correlati al livello generale dei prezzi e non al tasso di inflazione. Ora prendo ulteriormente l’analisi, spiegando perché il paradosso sembra non essere più applicabile.

I due grafici che illustrano la posizione pre-settanta sono il grafico 1 e il grafico 2 riprodotti di seguito.

Le classifiche prendono il rendimento delle azioni di prestito consolidato (Consol) del governo del Regno Unito come proxy del tasso di interesse a lungo termine e dell’indice dei prezzi e del tasso di variazione (il tasso di inflazione dei prezzi) registrato nel Regno Unito. Le ragioni per usare le statistiche del Regno Unito sono che i Consoli e le scorte di prestito che erano originariamente consolidate in esso sono le serie di prezzi più lunghe su qualsiasi forma di debito a termine, e durante questi anni la Gran Bretagna è emersa come la principale nazione commerciale del mondo. Inoltre, per la maggior parte del periodo coperto dal paradosso di Gibson, Londra era il centro finanziario del mondo e in sterline la base di riserva per la maggior parte delle valute straniere non indipendenti.

Le prove delle classifiche sono chiare. Il paradosso di Gibson ha mostrato che il livello generale dei prezzi era correlato ai tassi di interesse a lungo termine, il che equivale ai costi di finanziamento affrontati dagli imprenditori imprenditoriali. Non era correlato al tasso di variazione del livello generale dei prezzi, altrimenti noto oggi come il tasso di inflazione dei prezzi. Contrasta le teorie monetarie prevalenti nel periodo da David Ricardo in poi. In altre parole, non vi è alcuna evidenza empirica che l’utilizzo dei tassi di interesse come mezzo per regolare la domanda di debito, e quindi l’attività economica, funzioni effettivamente. E questo dovrebbe preoccuparci.

Il paradosso fu identificato per la prima volta da Thomas Tooke nel 1844 ma nominato da Keynes dopo Alfred Gibson, che scrisse un articolo a riguardo per  Banker’s Magazine  nel 1923. Keynes lo definì un paradosso perché non riuscì a trovare spiegazioni e, oltre a un numero di inutili tentativi nel corso degli anni per spiegarlo, è rimasto un paradosso fino a quando sono stato in grado di risolvere l’enigma nel 2015.

La soluzione è stata disarmantemente semplice. Un uomo d’affari che pianifica di fabbricare un prodotto dovrebbe calcolare i suoi costi di produzione su fattori noti. La sua valutazione del valore di mercato futuro del prodotto era sempre basata su prezzi noti per merci simili. Era quindi in grado di calcolare quale tasso di interesse era disposto a pagare nel tempo impiegato per consegnare la sua produzione al mercato, se aveva bisogno di prendere a prestito per fabbricare il prodotto. È stato attraverso questo processo di calcolo che il costo del prestito era legato ai valori all’ingrosso riflessi da un indice dei prezzi.

L’ipotesi diffusa nei libri di testo economici è sempre stata che i risparmiatori da soli stabiliscono il tasso di interesse allorché allocano la spesa tra consumo attuale e differito. Ho trovato solo un’eccezione alla vista secondo cui i risparmiatori stabilivano il tasso, e questo era quasi un accenno nella Teoria del denaro e del credito di Ludwig von Mises   Ha affermato che la domanda di capitale assume la forma di una domanda di denaro.

Quindi, il denaro è richiesto dal produttore. Il punto di vista di Mises sull’impostazione dei tassi di interesse, che Keynes nella sua  Teoria Generale ha  professato di non capire, stravolge i pregiudizi religiosi e socialisti di lunga data sul ruolo del risparmiatore. Secondo von Mises, il risparmiatore fornisce un servizio agli uomini d’affari mettendo a disposizione capitale per la produzione, per la quale l’uomo d’affari paga prontamente. Tornando alla pagina della Teoria del denaro e del credito di von Mises  , scopriamo che ha anche affermato che:

I beni strumentali o di produzione traggono il loro valore dal valore dei loro potenziali prodotti, ma di norma rimangono un po ‘al di sotto di esso. Il margine con cui il valore dei beni capitali è inferiore a quello dei loro prodotti attesi costituisce interesse; la sua origine risiede nella differenza naturale tra i beni presenti e i beni futuri.

Stando così le cose, chiaramente il tasso di interesse è determinato da ciò che il mutuatario pagherà per assicurare una proficua produzione di beni futuri, non ciò che un rentier usurario, come avrebbe fatto Keynes e altri, richiederà.L’uomo d’affari imposta il prezzo del prestito avendo l’opzione di non prendere in prestito, o di cambiare i suoi piani. Nei suoi calcoli, tenterà di quantificare i suoi costi fissi e marginali di produzione, e il capitale aggiuntivo di produzione aggiunto fornirà. Deve stimare il valore all’ingrosso della sua produzione extra, per valutare i suoi profitti, al lordo degli interessi. Deve tenere conto del tempo necessario per raccogliere gli elementi del capitale monetario e non monetario sul prodotto venduto, valutando le preferenze temporali coinvolte. È quindi in grado di giudicare l’interesse che è disposto a pagare per garantire il capitale necessario per una proposizione praticabile.

Ma c’è un’ulteriore ruga su questo, che assicura la soluzione al paradosso di Gibson. Se i tassi di interesse sono troppo alti per un particolare piano di produzione, l’uomo d’affari potrebbe modificare i suoi piani per accoglierli, perché i maggiori costi di finanziamento sono sostanzialmente compensati da un livello generalmente più alto di prezzi. Il livello più alto dei prezzi è la conseguenza di un aumento del livello di consumo rispetto ai risparmi e un tasso di risparmio più basso tenderà ad aumentare il costo degli interessi dei finanziamenti aziendali. Pertanto, le variazioni del livello generale dei prezzi devono essere correlate al costo del finanziamento aziendale. La relazione tra la preferenza temporale (rappresentata dai tassi di interesse) e il modo in cui la produzione si adatta è lo sfondo del triangolo di Hayek.

Chiaramente, l’uomo d’affari fissa i tassi d’interesse facendo un’offerta fino al punto in cui i risparmi corrispondono al suo piano, a patto che i prestiti per finanziare le sue promesse produttive producano un profitto accettabile. Questo ci dice qualcosa che dovremmo sapere da sempre: i consumatori preferiscono spendere che risparmiare e, a parità di altri, devono essere tentati di risparmiare. Questa è la verità centrale, che tutti coloro che hanno tentato di spiegare il paradossante paradosso di Gibson, inclusi Tooke, Arthur Gibson, Irving Fisher, Knut Wicksell e lo stesso JM Keynes, non sono riusciti a cogliere. Larry Summers ha persino messo il suo nome in un articolo sull’argomento che era ugualmente insoddisfacente.

Si deve aggiungere che ciò è ancora vero se i consumatori hanno aumentato la propensione al risparmio, abbassando in tal modo il livello dei tassi di interesse e passando dal consumo corrente a quello differito, abbassando anche il livello generale dei prezzi. Come ha mostrato Hayek, prezzi più bassi e tassi di interesse più bassi hanno reso redditizio per le imprese investire in più rotondi mezzi di produzione per adeguarsi ai prezzi più bassi risultanti da un cambiamento nell’equilibrio tra consumo corrente e differito [vii] -makers nel contesto di tassi più bassi.

La ragione per cui il grande e il buono l’hanno così sbagliato devono essere nella loro psiche. È fondamentale per il cristianesimo e anche per le altre religioni monoteistiche considerare l’interesse come usura. Una persona usurosa è tradizionalmente considerata una persona malvagia, una Shylock, una persona che estrae denaro dagli altri semplicemente perché hanno soldi da prestare, mentre il produttore che lavora sodo fa tutto il lavoro. Un risparmiatore che riceve un interesse è considerato una sanguisuga per la società. Questo pregiudizio è certamente visibile negli scritti di Keynes. Chiamò i risparmiatori dei  rentiers , un termine con una leggera pungenza, che evoca l’immagine di un collezionista di affitti per conto del proprietario terriero. Ha persino chiesto l’eutanasia del risparmiatore nella sua  teoria generale.

Non c’è da stupirsi se l’establishment economico ha mancato il punto, che il produttore vuole il denaro del risparmiatore, che il risparmiatore medio è generalmente riluttante a fornire.

Molto segue da questa intuizione. L’intero ethos cristiano-socialista dipende dal fatto che il rentier di Keynes sia moralmente inferiore al mutuatario. C’è una preferenza statalista per la difficile condizione del debitore sui diritti del creditore, non solo perché lo stato è un debitore stesso. Se, come si può concludere dalla spiegazione del paradosso di Gibson, il debitore non è una parte innocente percorsa da avidi rentiers e quindi non ha il diritto di rivendicare un terreno morale, dobbiamo sostanzialmente cambiare le nostre opinioni sugli interessi.

Gli economisti della tradizione austriaca comprendono diversamente da questa visione tradizionale. Certo, raramente si rivolgono a quale partito è il responsabile dei prezzi in questa materia. Inoltre, l’incompiuta storia economica di Murray Rothbard è solo uno dei pochi importanti lavori sull’argomento che hanno l’antipatia filosofica e religiosa verso l’interesse come tema centrale. In effetti, una comprensione, libera dalla moralizzazione, della relazione tra produttori e consumatori è una condizione sine qua non per tutte le analisi economiche. Ma ciò che dovrebbe preoccuparci è che la base della politica del tasso di interesse della banca centrale è allineata con i moralisti, sfidando le prove empiriche nel paradosso di Gibson.

Perché la gestione dei tassi d’interesse del livello generale dei prezzi non ha funzionato

Questa è ora la storia, come vedremo tra breve, non perché il paradosso di Gibson non si applica più, ma perché è sepolto da altri fattori. Continueremo quindi la nostra analisi al passato.

Avendo stabilito perché i rendimenti obbligazionari sono correlati al livello generale dei prezzi, dobbiamo ora mostrare perché non sono correlati al tasso di inflazione dei prezzi. Ovviamente, la quantità complessiva di denaro preso in prestito a fini produttivi può essere ridotta da tassi di interesse più elevati  se vengono aumentati da una banca centrale oltre un certo punto . E in effetti, se i tassi di interesse vengono innalzati oltre quel determinato punto, poche opportunità di produzione saranno redditizie, e meno ancora verranno intraprese. Oltre a questo caso speciale che può verificarsi solo alla fine di un ciclo del credito, le variazioni dei tassi di interesse riflettono cambiamenti nell’allocazione di denaro tra consumi immediati e risparmi.

La quantità complessiva di denaro è irrilevante in questa relazione. Mettendo da parte le conseguenze inflazionistiche, se raddoppi la quantità di denaro, fintanto che raddoppi il denaro speso nella stessa proporzione in termini di consumi e denaro risparmiato, i tassi di interesse teoricamente sarebbero immutati. Pertanto, le misure di moneta ampia in valute legali possono espandersi o contrarsi, indipendentemente dai tassi di interesse stabiliti nel mercato.

Pertanto, possiamo dire che prima del 1975 le variazioni dei tassi di interesse non hanno portato a cambiamenti nella quantità complessiva di moneta, demolendo una chiave di volta delle ipotesi monetariste sull’uso dei tassi di interesse per gestire la domanda. Il presunto collegamento tra la gestione dei tassi di interesse da parte della banca centrale e il controllo della domanda economica non esiste in realtà, se non quando viene innalzato a livelli distruttivi.

Dopo il 1975

Le tabelle 1 e 2 ci hanno portato dal 1730 al 1975, rispetto al 1730-1930 nel mio articolo originale sul paradosso di Gibson. Dopo quella data, i grafici mostrano qualcosa di diverso. Questi sono i grafici 3 e 4 di seguito.

È come se i poli nord e sud si fossero capovolti. Dal 1975, il rendimento dei titoli non è più correlato all’indice dei prezzi compositi, mentre si è sviluppata una correlazione più stretta con il tasso di inflazione.

Ci sono stati, infatti, cambiamenti significativi nell’economia del Regno Unito. Questi sono gli stessi per gli Stati Uniti, quindi i seguenti commenti, che spiegano perché è così, possono essere applicati anche a questo.

  • Il primo punto da notare è che sia le economie del Regno Unito che quelle degli Stati Uniti producono in proporzione meno beni e più servizi. Le merci sono generalmente più ad alta intensità di capitale dei servizi e la proporzione del debito totale applicato al finanziamento delle merci è quindi diminuita. Il legame tra produzione e tassi di finanziamento a lungo termine che esistevano da duecento anni si è indebolito per questo motivo.
  • L’abbandono dell’accordo di Bretton Woods nel 1971 ha permesso al dollaro, e a tutte le altre valute legali che fanno riferimento ad esso, di perdere continuamente il potere d’acquisto, invece di fluttuare nel tempo. Ciò si riflette in tutti gli indici del livello generale dei prezzi in continua crescita. Ovviamente, i rendimenti obbligazionari non possono aumentare continuamente di pari passo con gli indici senza conseguenze gravi.
  • Dal 1980, le attività puramente finanziarie sono diventate un fattore importante nei mercati dei prestiti. I criteri per i prestiti per le attività finanziarie non sono legati al livello generale dei prezzi nel modo in cui sono stati legati i finanziamenti per la produzione di beni. Invece, sono legati alla caduta dei tassi di interesse, che gonfiano i valori capitali da cui dipendono le attività puramente finanziarie.
  • Lo sviluppo dei mercati dei capitali ha modificato il modo in cui le società raccolgono capitali, con una maggiore enfasi sul finanziamento azionario negli ultimi decenni, sostituendo il debito.
  • L’indebitamento dei consumatori è diventato un fattore importante dietro la domanda di prestiti, sostituendo i finanziamenti per la produzione con i finanziamenti per il consumo.
  • I consumatori non sono più la principale fonte di finanziamento per la produzione industriale. Tale ruolo è stato ripreso dalle banche centrali che lavorano in tandem con le banche commerciali attraverso l’espansione monetaria. Pertanto, il legame in base al quale l’impresa fa salire i tassi dei prestiti per attirare maggiori risparmi non si applica più al contesto monetario odierno. 

Gli errori nella politica monetaria sono ancora lì

Sappiamo che prima degli anni settanta si applicava il paradosso di Gibson. Sappiamo anche che i post-settanta, non è più stato evidente, e le ragioni per cui sono descritte nella sezione precedente. Ma questo lascia una domanda: l’evoluzione dei fattori economici, così che esiste ora una correlazione tra i tassi di interesse e il livello generale dei prezzi, significa che la gestione dei tassi di interesse da parte delle banche centrali è una politica giustificabile?

Le banche centrali presumono che vi sia un sufficiente nesso causale tra i tassi di interesse e la domanda di credito per controllare la domanda aggregata nell’economia. I fatti suggeriscono il contrario, illustrato dal grafico 5.

I picchi dei tassi di interesse hanno avuto un impatto minimo o nullo sulla crescita inarrestabile del debito del settore privato nell’economia statunitense dal 1980. L’unica lieve oscillazione del tasso di crescita del debito è stata la crisi di Lehman. Ma era quello, e non di più. Ma le cose sono cambiate negli ultimi quarant’anni, il debito è stato ripreso anche dai governi (non inclusi nella figura 5), ​​dal settore finanziario e dai consumatori in quantità crescenti. Ciò significa che una recessione in una categoria, anche in una crisi del credito, porta semplicemente a una ripresa in un’altra, in particolare perché una flessione del settore privato porta ad un aumento del debito pubblico.

conclusioni

Ora che abbiamo una comprensione di come e perché il paradosso di Gibson non si applica più, possiamo valutare la sua importanza sotto una nuova luce. Un punto centrale nella comprensione di ciò che il paradosso ci dice è che la politica monetaria non raggiungerà mai il suo obiettivo, se tale obiettivo è di gestire in qualche modo la domanda aggregata in base a tassi di interesse variabili.

La funzione dei tassi di interesse è fraintesa. Non possono essere usati per regolare la domanda complessiva di denaro, regolano solo il suo uso. In questo modo, la politica monetaria distorce l’economia. I tassi di interesse soppressi incoraggiano le imprese a investire in progetti che non possono essere sostenuti quando i tassi di interesse sono normalizzati. Aumentare i tassi sposta i calcoli dell’uomo d’affari, costringendolo ad abbandonare progetti apparentemente redditizi a tassi più bassi. In teoria, innalzare e abbassare i tassi di interesse porta solo a cambiamenti nei processi produttivi, la cui redditività viene misurata rispetto a fattori noti, tra cui il livello generale dei prezzi e gli attuali costi di finanziamento.

Ma mettendo in moto un ciclo del credito, le banche centrali finiscono per dover aumentare i tassi a livelli economicamente distruttivi quando l’inflazione dei prezzi accelera. Questo è il motivo per cui i cicli di credito sono sempre finiti in crisi. È come se usando i tassi di interesse come strumento di gestione economica le banche centrali avessero solo un interruttore on-off, non un reostato in grado di variare la corrente applicata.

Dal 1975, la produzione è diventata una componente decrescente delle economie basate sul credito. Il debito è ora assunto da governi, consumatori e un settore finanziario che si nutre di espansione monetaria.

Il paradosso di Gibson è ora spiegato e non è più un paradosso. La relazione tra i rendimenti obbligazionari e il livello generale dei prezzi nel contesto della produzione esiste ancora. È stato solo sepolto, perché la produzione è diventata una parte minore dell’economia moderna. Il risparmiatore è eutanasia e la ricchezza del settore privato è diventata eccessivamente dipendente dalla speculazione finanziaria.

Non finirà bene.