L’arrivo della crisi del credito

zerohedge.com 28.12.18

Scritto da Alasdair Macleod tramite GoldMoney.com,

Quelli di noi che seguono da vicino il ciclo del credito non dovrebbero essere sorpresi dall’attuale situazione dei mercati azionari. Stava per succedere lo stesso. I tempi erano diventati di recente evidenti, e all’inizio di agosto sono stato in grado di scrivere quanto segue:

“I tempi per l’inizio della crisi del credito sembrano essere in qualsiasi momento durante l’ultimo trimestre del 2018, a pochi mesi di distanza, entro e non oltre la metà del 2019”.

La crisi sta arrivando al momento giusto e ci si può aspettare che si evolva in qualcosa di molto più cattivo nei prossimi mesi. I mercati delle obbligazioni societarie si sono bloccati, dandoci un segnale che è davvero arrivato. È giunto il momento di considerare come si svilupperà la crisi del credito. Comporta alcune congetture, quindi non possiamo farlo con precisione, ma possiamo estrapolare dalle basi conosciute per supportare alcune conclusioni importanti.

Se fosse stato solo in America senza ulteriori cicli di feed-back, ora possiamo suggerire che i seguenti sviluppi sono probabili per l’economia statunitense. Avvertimenti su un rallentamento economico stanno persuadendo la Fed ad ammorbidire la politica monetaria, un processo recentemente messo in moto e prefigurato dai rendimenti del Tesoro USA che si stanno attenuando. Tuttavia, l’inflazione dei prezzi, che viene temporaneamente soppressa dal calo dei prezzi del petrolio, inizierà probabilmente ad aumentare dal secondo trimestre del 2019. Ciò è dovuto alla combinazione dell’eredità della precedente espansione monetaria e alle conseguenze delle tariffe del Presidente Trump sui prezzi al consumo.

Dopo una breve pausa, indotta principalmente dalla minaccia di un inarrestabile crollo dei prezzi azionari, la Fed sarà costretta a continuare ad alzare i tassi di interesse per contrastare le pressioni inflazionistiche dei prezzi, che porteranno all’aumento del CPI fortemente soppresso verso e poi attraverso 4 %, probabilmente entro la metà dell’anno. Il recente sequestro nei mercati delle obbligazioni commerciali e il ritiro dei prestiti bancari ai fini del capitale circolante mettono in moto un classico svincolo dei disinvestimenti. La disoccupazione inizia ad aumentare drasticamente e la fiducia dei consumatori va in retromarcia.

I prezzi azionari continuano a scendere, poiché la liquidità viene drenata dai mercati finanziari da investitori preoccupati, ma l’inflazione dei prezzi rimane ostinatamente alta. Di conseguenza, i prezzi delle obbligazioni continuano a indebolirsi sotto una combinazione letale di dollari di proprietà straniera venduti, aumentando i deficit di bilancio e diminuendo la fiducia degli investitori nel futuro potere d’acquisto del dollaro.

Gli Stati Uniti entrano in una grave recessione, che ha un carattere simile al periodo 1930-1933. La differenza degna di nota è rappresentata da un dollaro a tasso fisso puro, che essendo costituito da depositi rigidi (attualmente il 67% del PIL rispetto al 36% del 2007), innesca un tentativo di inversione dell’accumulo di depositi. Il potere d’acquisto del dollaro diminuisce, anche perché oltre 4 trilioni di dollari di questi depositi sono di proprietà di stranieri attraverso banche corrispondenti.

Un po ‘di buone notizie è che il sistema bancario statunitense è meglio capitalizzato rispetto all’ultima crisi ed è improbabile che venga colto di sorpresa tanto dalla crisi di Lehman. Di conseguenza, è probabile che le banche statunitensi agiscano più prontamente e in modo deciso per proteggere il loro capitale, portando l’economia non finanziaria in una recessione più rapida, ricorrendo a prestiti. L’inflazione dei prezzi non diminuirà, perché ciò richiede una contrazione del credito sufficiente a compensare la diminuzione della preferenza per detenere denaro rispetto alle merci. Qualsiasi contrazione del credito sarà scoraggiata dalla Fed, cercando di evitare un crollo più profondo seguendo i rimedi monetari stabiliti.

Il margine di manovra della Fed sarà severamente limitato dall’aumento dell’inflazione dei prezzi, che può solo combattere con tassi di interesse più elevati. I più alti tassi di interesse diventeranno una trappola del debito che si chiude saldamente sulle finanze pubbliche, costringendo la Fed ad acquistare titoli del Tesoro USA sotto la copertura di stimoli monetari. La vera ragione del QE sarà che con un deficit di bilancio in rapido aumento che supera 1.5 trilioni di dollari e oltre, la Fed vorrà sopprimere i costi di finanziamento rispetto a quello che il mercato richiederà. Le condizioni economiche saranno diagnosticate come un grave caso di stagflazione. In realtà, gli Stati Uniti saranno intrappolati in una trappola del debito dalla quale la linea di minor resistenza accelererà l’inflazione monetaria.

Risulterà difficile per i banchieri centrali neo-keynesiani capire l’apparente contraddizione che un’economia può subire nello stesso momento un crollo e un’escalation dell’inflazione dei prezzi. È, tuttavia, la condizione di tutte le fluttuazioni monetarie e iperinflazioni subite dalle economie con monete fiat indifferenti. La scelta sarà quella di riscrivere i libri di testo, scartando il pensiero di gruppo corrente o il soldato. Possiamo essere certi che i neo-keynesiani si eserciteranno, perché sono intellettualmente incapaci di riformare la politica monetaria esistente in un modo accettabile per loro.

Questo sarebbe il probabile risultato della crisi del credito in via di sviluppo se non fosse per fattori esterni. C’è un precedente per questo, e possiamo aspettarcelo da un’analisi puramente teorica. Sarebbe una crisi continua, peggiorando progressivamente, passando da sei mesi a un anno per svolgersi, seguita da un periodo di ripresa economica. Ma c’è un’enorme difficoltà con questa analisi per l’economia statunitense, e questa è la politica monetaria statunitense che è stata a lungo coordinata con le politiche monetarie di altre importanti banche centrali attraverso forum come la Banca per gli accordi internazionali, le riunioni del G20 e del G7.

L’elezione a sorpresa del presidente Trump ha sconvolto questo carrello delle mele con il suo inatteso stimolo di bilancio e lo scempio che sta scatenando nel commercio internazionale. Il risultato è che la Fed non è più sulla stessa pagina delle altre principali banche centrali, in particolare la Banca del Giappone e la Banca centrale europea. Pertanto, a differenza delle fasi di crisi dei precedenti cicli di credito, l’Eurozona lo inserisce con tassi di interesse negativi, così come il Giappone, che sta creando enormi tensioni monetarie e bancarie. Metteremo il Giappone da una parte nella nostra ricerca di effetti sistemici ed economici a cascata innescati dall’aumento dei tassi di interesse della FED, concentrandoci invece sull’Eurozona, il cuore dell’Unione europea.

L’Eurozona è irrimediabilmente fallita

È facile concludere che l’UE, e in particolare la zona euro, sia una bomba a orologeria finanziaria e sistemica che aspetta di accadere. La maggior parte dei commenti si è concentrata su problemi regolarmente sistemati, come la Grecia, l’Italia o il salvataggio imminente di Deutsche Bank. Questo è un errore. La banca centrale europea e la macchina dell’UE sono abili nell’affrontare problemi di questo tipo, soprattutto sforzandoli, mentre acquistano tutto. Come ha detto famoso Mario Draghi, qualunque cosa serva.

C’è un presupposto affinché questo gioco di parole funzioni. Il denaro deve continuare a fluire nel sistema finanziario più rapidamente di quanto la domanda per esso si espanda, perché il mantenimento dei valori degli asset è la chiave. E la BCE ha fatto proprio questo, con tassi di deposito negativi e il suo programma di acquisto di asset da 2,5 trilioni di euro. Quel programma termina questo mese, rendendolo il probabile punto di svolta, per cui tutto inizia a sbagliare.

La maggior parte del denaro della BCE è stato speso in titoli di stato per una ragione secondaria, e ciò per garantire che i governi dell’Eurozona restino nel sistema euro. Politici dissoluti nelle nazioni mediterranee sono presto disabituati dei loro desideri di tornare alle loro vecchie valute. Immaginate solo i tassi d’interesse che gli italiani dovrebbero pagare in lire per i loro 2,85 miliardi di euro di debito pubblico, dati una base imponibile del PIL del settore privato di soli 840 miliardi di euro, appena un terzo di quel debito pubblico.

Non ci vuole mai tempo per i politici italiani appena eletti a capire perché debbano rimanere nel sistema dell’euro, e che la BCE garantirà di mantenere i tassi di interesse significativamente più bassi di quanto non sarebbero altrimenti. Eppure la BCE sta ora rinunciando agli acquisti di asset, quindi non comprerà il debito italiano o altro per quella materia. Il rigging del mercato del debito sovrano dell’Eurozona è a un punto di svolta. La fine di questa fonte di finanziamento per i PIGS è davvero una questione molto seria.

Un effetto collaterale del programma di acquisto di attività della BCE è stata la riduzione dei prestiti bancari della zona euro al settore privato, che è stato affollato dall’attenzione al debito pubblico. Questo è illustrato nella seguente tabella.

In seguito alla crisi di Lehman, le banche sono state costrette ad aumentare i prestiti alle società del settore privato, il cui flusso di cassa aveva avuto un brutto colpo. All’inizio del 2012 questo ha iniziato a invertirsi, e oggi le attività bancarie non finanziarie totali sono persino inferiori a quelle che erano seguite alla crisi di Lehman. La pressione normativa è una grande parte della ragione di questa tendenza, perché secondo la versione europea delle regole del Comitato di Basilea, il debito pubblico in euro non richiede una ponderazione del rischio, mentre il debito commerciale lo fa. Quindi il nostro primo segno di pericolo è che il sistema bancario dell’Eurozona ha assicurato che le banche caricassero sul debito pubblico a spese dei mutuatari commerciali non finanziari.

Il fatto che le banche non servano il settore privato aiuta a spiegare perché il PIL nominale dell’Eurozona è rimasto stagnante, calando del 12% nelle sei maggiori economie dell’eurozona nei dieci anni fino al 2017. Nel frattempo, la moneta M3 dell’Eurozona è aumentata del 39,2%. Con entrambi i programmi di acquisto di attività della BCE e l’applicazione del nuovo credito bancario commerciale bypassando l’economia reale, non sorprende che i tassi di interesse siano ora in linea con quelli degli Stati Uniti, la cui economia è tornata alla piena occupazione sotto forti stimoli fiscali. Il risultato è stato che le banche possono indebitarsi sul mercato LIBOR in euro a tassi negativi, vendere euro per dollari e investire in buoni del tesoro del governo degli Stati Uniti per un guadagno di andata e ritorno compreso tra il 25% e il 30% quando è basato sul capitale di base della banca.

La politica monetaria della BCE è stata quella di ignorare questo arbitraggio sui tassi di interesse al fine di sostenere una sopravvalutazione eccessiva nell’intera gamma di obbligazioni denominate in euro. Non può andare avanti per sempre. Fortunatamente per Mario Draghi, la pressione per cambiare marcia è diminuita leggermente quando i segnali di un rallentamento economico degli Stati Uniti sembrano essere in aumento, e con esso, ulteriori aumenti del tasso di interesse del dollaro sono stati posticipati.

TARGET2

Il nostro secondo segnale di pericolo sono i massicci squilibri interbancari di TARGET2, che non hanno avuto importanza finché tutti hanno fiducia che non ha importanza. Questa fede è la colla che tiene insieme un gruppo eterogeneo di banche centrali nazionali. Di nuovo, si riduce al mantenimento dei valori delle attività, perché anche se le attività non sono formalmente designate come garanzie, i loro valori confermano la fiducia nel sistema TARGET2.

Grandi squilibri si sono accumulati tra le banche centrali intraregionali, come mostrato nel nostro prossimo grafico, a partire dal momento della crisi di Lehman.

La Bundesbank tedesca, con poco meno di 900 miliardi di euro, è la più dovuta, e l’Italia, a poco meno di 490 miliardi di euro, deve il massimo. Questi squilibri riflettono l’accumulo di squilibri commerciali tra stati membri e movimenti di capitale non commerciale, che riflettono la fuga di capitali. Inoltre, gli squilibri si verificano quando la BCE ordina a una banca centrale regionale di acquistare obbligazioni emesse dal suo governo e dalle entità locali. Ciò rappresenta un deficit di TARGET2 di 251 miliardi di euro alla BCE, e le eccedenze per bilanciare questo deficit sono diffuse tra le banche centrali regionali. Ciò compensa altri deficit, quindi la Banca d’Italia deve molto più alle altre banche regionali di quanto suggerisce il titolo da 490 miliardi di euro.

La fiducia nel sistema è cruciale per le banche centrali regionali dovute, principalmente Germania, Lussemburgo, Paesi Bassi e Finlandia. Se si verifica un generale deterioramento dei valori della garanzia dell’Eurozona, gli squilibri di TARGET2 inizieranno a essere importanti per questi creditori.

Banche dell’Eurozona

Le banche commerciali dell’Eurozona affrontano una serie di problemi. Il modo migliore per illustrarli è tramite una breve lista:

  • I corsi azionari delle banche di rilevanza sistemica si sono comportati male dopo la crisi di Lehman. In Germania, Commerzbank e Deutsche Bank sono diminuite dell’85% dai massimi post-Lehman, Santander in Spagna del 66% e Unicredit in Italia dell’88%. I prezzi delle azioni nel settore bancario sono di solito un barometro affidabile dei rischi sistemici.
  • La funzione principale di una banca dell’Eurozona è sempre stata quella di garantire il finanziamento del debito pubblico rispettivo. Questo è diventato un problema sistemico particolarmente acuto nei PIGS.
  • Basilea II e gli imminenti regolamenti di Basilea III non impongono alle banche di assumere un taglio di rischio sul debito pubblico, incoraggiandoli quindi a sovrappesare il debito pubblico nei loro bilanci e sottopesare il debito societario equivalente. Le banche non servono più il settore privato, se non a malincuore.
  • Le banche dell’Eurozona tendono ad avere un gearing di bilancio superiore rispetto a quello di altre giurisdizioni. Un ribasso relativamente contenuto dei prezzi dei titoli di Stato mette alcuni di loro a rischio immediato e, se i prezzi delle obbligazioni declinano, sono le banche più deboli a far cadere tutto il sistema bancario.
  • Le banche dell’Eurozona sono collegate al sistema bancario globale attraverso l’esposizione interbancaria e mercati derivati, quindi i rischi sistemici nell’Eurozona sono trasmessi ad altri sistemi bancari.

Questo elenco non è esaustivo, ma si può facilmente vedere che un contesto di calo dei prezzi delle attività e maggiori rendimenti dei titoli in euro aumenta le minacce sistemiche all’intero sistema bancario. Come nel caso del fallimento dell’Austria-credito di Anstalt nel 1931, una caduta del domino nell’UE può facilmente far cadere il resto.

La stessa BCE è un rischio

Come affermato sopra, la BCE attraverso i suoi vari programmi di acquisto di attività ha causato l’accumulo di circa 2,5 trilioni di euro di debito, per lo più in titoli di stato. Le banche centrali del sistema euro hanno ora un totale di bilancio di 4,64 trilioni di euro, per il quale la BCE è il direttore del circo. La maggior parte di questo debito è parcheggiata nei bilanci delle BCN, riflesso negli squilibri di TARGET2.

Il capitale azionario sottoscritto della BCE è pari a 7,74 miliardi di euro e il suo totale di bilancio è pari a 414 miliardi di euro. Ciò dà un cambio operativo sul capitale di base di 53 volte. I titoli detenuti a fini monetari (la parte del debito pubblico acquistata in base a vari programmi di acquisto di attivi riportati a bilancio) sono esposti a 231 miliardi di euro (sarà ulteriormente aumentato nell’anno corrente). Ciò significa che una diminuzione del valore di questi titoli di appena il 3% cancellerà tutto il capitale della BCE.

Se la BCE vuole evitare una ricapitalizzazione imbarazzante quando, come ormai sembra sicuro, i rendimenti obbligazionari salgono, deve continuare a riguadagnare i mercati delle obbligazioni in euro . Pertanto, la reintroduzione dei suoi programmi di acquisto di attività per far cessare i rendimenti obbligazionari diventa l’ultima avventura dei dadi. La trappola del debito in cui si trovano i governi della zona euro è diventata anche una trappola per la BCE.

Conclusione

Possiamo vedere che la crisi del credito globale è stata ora innescata. Succede sempre ad un certo punto comunque. Gli inneschi immediati sono stati non monetari, essendo la combinazione della reflazione fiscale del presidente Trump in ritardo nel ciclo del credito e la sua imposizione di tariffe sulle merci importate. L’indebolimento di altre economie dalla guerra tariffaria di Trump è un ulteriore fattore che indebolisce le prospettive economiche globali.

Dati questi sviluppi di bilancio, la Fed non ha avuto altra scelta che cercare di normalizzare urgentemente i tassi di interesse, portando avanti la crisi del credito.

L’inazione da parte della Fed avrebbe indubbiamente visto accelerare l’inflazione dei prezzi, anche tenendo conto dei limiti di un indice dei prezzi al consumo fortemente soppresso. Il rallentamento dell’economia statunitense ha, almeno a breve termine, ridotti fattori di inflazione dei prezzi. Ma come discusso in questo articolo è improbabile che duri.

Questi sviluppi monetari sono giunti in un momento in cui due importanti banche centrali, la BCE e la Banca del Giappone applicano ancora tassi di interesse negativi. La disparità tra queste politiche e quella della Fed, oltre a creare tensioni monetarie e valutarie, porterà quasi certamente a rivedere le politiche monetarie. Solo questo mese, l’allentamento quantitativo nell’Eurozona cessa ei prezzi delle obbligazioni dovrebbero diminuire in modo significativo senza di esso. Seguirà sicuramente un aumento del tasso di deposito della BCE da meno 0,4%, ed è difficile vedere come si possa prevenire una crisi sistemica in atto nella regione.

Dalla crisi di Lehman, l’inflazione è stata per lo più imbottigliata nel settore finanziario, mentre è statisticamente soppressa nell’economia produttiva. Questo sta per cambiare, portando a un eccesso di depositi presso le banche che cercano di sfuggire alle conseguenze del loro dispiegamento principalmente per speculazioni finanziarie. Non darà una spinta al consumo, perché i consumatori sono al massimo e la disoccupazione sta aumentando. Semplicemente indebolirà il potere d’acquisto di una valuta fiat sempre più indesiderata e non voluta.