Contro: i tassi di interesse negativi sono stati a lungo controproducenti

Nzz.ch 14.9.19 Kurt Schiltknecht

Il modo tradizionale delle banche centrali, che controlla l’inflazione e la deflazione, non funziona più.

È tempo che i banchieri centrali mettano da parte i vecchi modelli fino a quando non ci saranno più segni di inflazione.  (Immagine: Denis Balibouse / Reuters)

La storia ha dimostrato più di una volta che in tempi di sconvolgimento le banche centrali sono imperterrite nell’aderire a una politica che una volta è stata adottata. Ad esempio, ci sono voluti anni perché le banche centrali abbandonassero le loro politiche stop-and-go negli anni inflazionistici degli anni ’70 e per arrestare l’inflazione con una conseguente riduzione della crescita monetaria. Le banche centrali si sono comportate allo stesso modo testardamente da quando il Federal Reserve Board ha inondato l’economia globale con un allentamento quantitativo. Gli sviluppi nell’economia mondiale da allora sembrano non lasciare traccia nel pensiero delle banche centrali. Anche se è ovvio che il tradizionale meccanismo di trasmissione nella politica monetaria non gioca più – il noto teorico del denaro Robert Barro parla dei “Misteri della politica monetaria” -,

I tassi di interesse e il differenziale dei tassi di interesse con la Germania sono diminuiti

Rendimento dei titoli di Stato quinquennali, in%GermaniaSveziaSvizzera2007200820092010201120122013201420152016201720182019Datum–20246Fonte: SNBNZZ / pfi

Per circa trent’anni non vi è stata alcuna reale inflazione nei paesi industrializzati occidentali. Sempre meno persone conoscono questo fenomeno per esperienza personale. Per avere un’idea delle aspettative di inflazione e inflazione, devi provarle. Non basta leggere sull’iperinflazione in Venezuela o vedere dalle statistiche che la Svizzera aveva anche tassi di inflazione a due cifre nei primi anni ’70. Oggi, l’inflazione, ovvero l’aumento dei prezzi su tutta la linea, è morta nel mondo sviluppato, tra coloro che non hanno ancora capito che ci sono le banche centrali e numerosi economisti.

Sono imperterriti nella costruzione di modelli in cui l’inflazione, le aspettative inflazionistiche e i tassi di interesse reali svolgono un ruolo centrale. Ad esempio, il premio Nobel Paul Krugman esorta le banche centrali a fissare obiettivi di inflazione più elevati. Crede che le aspettative inflazionistiche aumenteranno e che i tassi di interesse reali diminuiranno. Allo stesso modo, sostengono i sostenitori di interessi negativi. In assenza di inflazione, questi sono l’unico modo per ridurre i tassi di interesse reali e combattere una recessione.

Tali idee sono anche piene di banche centrali. È tempo che i banchieri centrali mettano da parte i vecchi modelli fino a quando non ci saranno più segni di inflazione. Per fare ciò, dovrebbero mettere in discussione la loro attuale politica e considerare perché, contrariamente alle idee tradizionali, l’eccessiva liquidità non ha ancora influenzato i prezzi o i salari. Sarebbe inoltre necessario affrontare le conseguenze dell’eccesso di liquidità e dei continui tagli dei tassi di interesse.

Aspettative deflazionistiche dei tassi di interesse 

La politica monetaria ultra-espansiva era giustificata dal pericolo di deflazione. Non ci sono stati segni di ciò negli ultimi anni. Le banche centrali sanno anche che l’inflazione in un mondo globalizzato non è controllata con precisione a causa delle fluttuazioni dei tassi di cambio, dei prezzi delle materie prime e dei prezzi delle importazioni e che per questo motivo può temporaneamente scendere al di sotto del livello ottimale del 2 percento. Non è quindi affidabile se giustificano un ulteriore allentamento della politica monetaria con un margine marginale inferiore all’obiettivo di inflazione.

I rendimenti dei titoli di Stato svizzeri cadono in territorio negativo

Tassi spot di obbligazioni con scadenze selezionate, in%Durata 2 anniDurata 5 anni10 anni di durata20 anni di durata199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019–202468Fonte: SNBNZZ / pfi

Se c’è qualche tipo di sviluppo deflazionistico da qualche parte, è nei mercati del credito. Lì, i tassi di interesse sono in calo da anni a causa degli enormi acquisti di titoli e di credito da parte delle banche centrali e della mancanza di inflazione. Non da ultimo a causa delle discussioni su tassi di interesse negativi ancora più elevati, i mercati finanziari prevedono ulteriori riduzioni dei tassi di interesse. Tali aspettative (deflazionistiche) sui tassi di interesse hanno effetti collaterali indesiderati. Incoraggiano i potenziali mutuatari ad aspettare un prestito. Di conseguenza, la liquidità aggiuntiva fluisce solo con esitazione nell’economia. L’aspettativa di ulteriori tagli dei tassi di interesse rende interessanti gli acquisti di titoli. Anche con tassi di interesse negativi, i tagli ai tassi di interesse portano a plusvalenze su obbligazioni. Anche con le scorte, ci si può aspettare Un aumento dei tassi di interesse negativi aumenta la differenza di reddito tra reddito fisso e azioni. Non è un caso che il mercato azionario svizzero sia uno dei mercati più performanti in tempi in cui vi sono speculazioni su un aumento dei tassi di interesse negativi. Solo i prezzi delle azioni bancarie reagiscono negativamente. Queste opportunità di investimento non sono nascoste agli investitori stranieri e spesso si può osservare in questi periodi una pressione al rialzo sul franco.

Stop al limite zero

Se, d’altra parte, le banche centrali in linea di principio rinunciassero ai tassi di interesse negativi, in casi estremi i tassi di interesse scenderebbero allo 0 percento. Una volta raggiunto questo livello, non vi sarebbero potenziali plusvalenze relative agli interessi sui titoli a reddito fisso e la relativa attrattiva delle azioni non aumenterebbe più rispetto agli investimenti a reddito fisso. L’interesse degli investitori stranieri diminuirebbe.

Le conseguenze di bassi tassi di interesse sui mercati dei titoli e la costruzione e l’acquisto di immobili non possono essere trascurate. Altri effetti sono meno trasparenti. In un momento in cui l’automazione e l’intelligenza artificiale rappresentano una minaccia crescente per il mercato del lavoro, un costo del capitale troppo basso può condurre le aziende ad automazioni che non pagherebbero il normale costo del capitale e quindi aumenterebbero inutilmente la disoccupazione. Al contrario, è discutibile se i tagli dei tassi di interesse stimoleranno altri investimenti aziendali, come in passato. Con la globalizzazione, la situazione è cambiata in molti modi. In precedenza, l’andamento dell’indice dei prezzi al consumo (LIK) era un buon indicatore dell’andamento futuro dei prezzi e dei salari. L’attuale stabilità dell’indice dei prezzi al consumo potrebbe ora apparire che c’è poco movimento sul fronte dei prezzi. Ma questo aspetto è ingannevole. I prezzi di molti prodotti sono ora determinati sui mercati mondiali e pertanto hanno spesso un andamento diverso dall’indice dei prezzi al consumo.

Per le decisioni di investimento, l’inflazione attesa o piccole variazioni del tasso di interesse generale non svolgono più un ruolo decisivo. Più importanti sono le aspettative sull’andamento del prezzo specifico del prodotto e sulla disponibilità di prestiti. In vista del diluvio globale di liquidità, la disponibilità non sarebbe un problema. Ma non è così in Europa. Molte banche europee non sono ancora molto a rischio e possono espandere il loro portafoglio crediti solo in misura limitata. Di conseguenza, le piccole e medie imprese hanno spesso un credito bancario limitato, a differenza degli Stati Uniti. Questa differenza dipende non da ultimo dall’attuazione della politica monetaria. Negli Stati Uniti, la banca centrale rinuncia a tassi di interesse negativi. Paga interessi su riserve in eccedenza, che sono aumentati quasi incommensurabilmente anche negli Stati Uniti. Le banche centrali europee, d’altra parte, stanno caricando alcune delle riserve in eccesso con tassi di interesse negativi. Mentre le banche americane si sono rapidamente riprese dalla crisi bancaria grazie al reddito da interessi, i tassi di interesse negativi hanno penalizzato i profitti delle banche europee. Chi è sorpreso che le banche americane stiano scoppiando di forza e che gli europei sembrano soffrire di spreco? I tassi di interesse negativi non solo indeboliscono il sistema bancario necessario per uno sviluppo economico di successo, ma distorcono anche la concorrenza internazionale. I tassi di interesse negativi riducono i profitti delle banche europee. Chi è sorpreso che le banche americane stiano scoppiando di forza e che gli europei sembrano soffrire di spreco? I tassi di interesse negativi non solo indeboliscono il sistema bancario necessario per uno sviluppo economico di successo, ma distorcono anche la concorrenza internazionale. I tassi di interesse negativi riducono i profitti delle banche europee. Chi è sorpreso che le banche americane stiano scoppiando di forza e che gli europei sembrano soffrire di spreco? I tassi di interesse negativi non solo indeboliscono il sistema bancario necessario per uno sviluppo economico di successo, ma distorcono anche la concorrenza internazionale.

Queste considerazioni dovrebbero in realtà essere sufficienti per porre fine alla politica dei tassi di interesse negativi. Se si considerano quindi le restanti conseguenze negative della politica dei tassi di interesse negativi (pericolo per la sicurezza sociale, ridistribuzione del reddito e delle attività, bolle dei prezzi sui mercati mobiliari e immobiliari e un forte aumento del rapporto debito / PIL), è difficile capire perché le banche centrali non siano scoraggiate aggrapparsi ai tassi di interesse negativi. Un ripensamento di questa politica sarebbe obbligatorio. Ma vista la notoria testardaggine delle grandi banche centrali, ci vorrà del tempo prima che anche loro si rendano conto di essere sulla strada sbagliata con la loro politica negativa sui tassi di interesse