944 trilioni di ragioni per cui la Fed sta silenziosamente salvando gli hedge fund

Zerohedge.com 18.1.20

Venerdì, il presidente della Fed di Minneapolis Neel Kashkari, che solo due mesi prima aveva fatto una proposta sbalorditiva quando ha detto che era giunto il momento per la Fed di riprendere da dove l’URSS si era interrotta e iniziare a ridistribuire la ricchezza ( almeno Kashkari ha scelto l’entità corretta: poiché la Fed ha lanciato una pianificazione centralizzata sui mercati dei capitali statunitensi, nella repubblica delle banane sarebbe anche vero che gli Stati Uniti sono diventati , che la stessa Fed decida anche chi ottiene quanto e l’intera farsa della democrazia / libera impresa / libero mercato sarà saltata del tutto ) ha lanciato una sfida ai ” cospirazionisti del QE ” che a quanto pare ora include anche il suo collega del FOMC (ed ex collega di Goldman Sachs), Robert Kaplan, in cui ha detto “I cospirazionisti del QE possono dire che si tratta solo della crescita del bilancio. Qualcuno spiega come lo scambio di uno strumento privo di rischio a breve termine (riserve) con un altro strumento privo di rischio a breve termine (t-fatture) porta a una rivalutazione del patrimonio netto. Non lo vedo ”

Per la gioia di Kashkari, che quest’anno voterà e deciderà il futuro della politica monetaria degli Stati Uniti, non è del tutto consapevole di come funzionino gli impianti idraulici sotto i mercati dei capitali statunitensi, lo abbiamo fatto venerdì a suo vantaggio , anche se certamente non avevamo a: dopo tutto, la ” banca centrale delle banche centrali” , la Banca dei regolamenti internazionali, ha fatto un lavoro di gran lunga migliore di quanto avremmo mai potuto fare nella sua relazione dell’8 dicembre, “Lo stress di settembre nei mercati dei pronti contro termine in dollari: passanti o strutturali ?”, che ha spiegato non solo il motivo per cui il disastro del pronti contro termine di settembre si è verificato dal lato dell’offerta (vale a dire l’improvvisa carenza di liquidità mediata da JPMorgan nella “top 4″banche commerciali che hanno impedito loro di prestarenel mercato dei pronti contro termine) …

… ma anche dal lato della domanda, che come ha spiegato Claudo Borio, capo del dipartimento monetario ed economico della BRI, è stato il risultato “una forte domanda di finanziamenti garantiti (pronti contro termine) da parte di istituti finanziari non bancari, come gli hedge funds fortemente impegnata a far leva su scambi di valore relativo ” .

Per inciso, nutriamo un leggero sospetto che Kashkari, che ha anche ammesso di “trovare divertimento nei critici feroci chiamandoli cospiratori o goldbugs” (che è una dichiarazione deliziosamente ironica per una persona responsabile della più grande bolla di attività nella storia, e quella che siamo fiducioso in 1-2 anni che gli piacerebbe ritrarre), era disonesto e sa esattamente come la Fed sta influenzando i mercati, perché in quella che forse è stata la notizia più importante della scorsa settimana che è volata sotto il radar, il WSJ ha riferito che la Fed stava prendendo in considerazione la possibilità di prestare denaro direttamente a – ad esempio, salvando – gli hedge fund o, come dicevamo, “i funzionari della Fed stanno prendendo in considerazione un nuovo strumento per alleviare lo stress del mercato dei pronti contro termine:in particolare, aggirando completamente il sistema esistente e prestando denaro direttamente a banche più piccole, commercianti di valori mobiliari e hedge fund attraverso la stanza di compensazione del mercato pronti contro termine, la Fixed Income Clearing Corp. o la FICC . ”

E così arriviamo ancora una volta alla vera questione, vale a dire il salvataggio di quegli hedge fund che persino la BRI ha dichiarato di essere sull’orlo del fallimento se il mercato dei pronti contro termine non fosse stato congelato – e di cui la Fed era fin troppo consapevole – e ha avuto l’enorme leva finanziaria che alcuni hedge fund operano sotto il collasso, costringendo una cascata di liquidazione senza precedenti .

Per inciso, è l’hedge fund che utilizza i pronti contro termine che è il meccanismo di trasmissione della politica monetaria della Fed e la fonte di tanta confusione di Neel Kashkari. Fortunatamente per Neel, e tutti gli altri ancora confusi, anche la BRI lo spiegò:

Anche i mutui nei prestiti e nei prestiti pronti contro termine da parte di partecipanti non bancari possono aver avuto un ruolo nel picco dei tassi pronti contro termine. I commenti del mercato suggeriscono che, nei trimestri precedenti, i giocatori con leva finanziaria (ad esempio hedge funds) stavano aumentando la loro domanda di pronti contro termine del Tesoro per finanziare operazioni di arbitraggio tra obbligazioni in contanti e derivati .

E il gioco è fatto: se adeguatamente finanziati, i pronti contro termine emessi dalle banche commerciali sono fondamentali per preservare e aumentare i prezzi di rischio, mediante operazioni con coppie di hedge fund; in effetti, come notato da FT a dicembre , “una strategia di hedge fund sempre più popolare prevede l’acquisto di titoli del Tesoro USA mentre si vendono contratti derivati equivalenti, come i futures sui tassi di interesse, e la saccheggio dell’arco, o la differenza di prezzo tra i due”.

Mentre da solo questo commercio non è molto redditizio, dato lo stretto rapporto di prezzo tra le due parti del commercio. Ma come LTCM sa fin troppo bene, ecco a cosa serve la leva. Tanta, tanta, tanta leva. E quando il mercato dei pronti contro termine si è impadronito a settembre, il rischio era che tutta questa leva finanziaria sarebbe stata tirata, forzando un’ondata di liquidazione senza precedenti nel mondo degli hedge fund massicciamente indebitati.

Da qui la necessità di un intervento di liquidità di emergenza da parte della Fed.

Ma come ha notato il WSJ, non si tratta solo di preservare una manciata di hedge fund – fondamentalmente, le stesse fondamenta del sistema finanziario americano sono state improvvisamente a rischio e con la Fed che ha improvvisamente preso di mira le iniezioni di liquidità in clarinetti, è diventato immediatamente evidente quale sia il più debole link era : Clearinghouse stessi .

Non è la prima volta che discutiamo delle stanze di compensazione come l’anello più debole del sistema finanziario americano. Come promemoria, la tesi di “grandine mary” del super ribassista CIO di Horseman Global, Russel Clark (che nel 2019 era in calo del 35%) è che le camere di compensazione crolleranno man mano che la liquidità viene drenata dal mercato:

LCH afferma di aver effettuato un quadrilione di operazioni di compressione o compensazione nell’ultimo anno, questo è più del doppio del nozionale di tutti i derivati su tassi di interesse in circolazione.

Se i margini iniziali aumentano in modo significativo, le uniche attività che vedranno un’offerta saranno contanti, buoni del Tesoro USA, JGB, Bund, Yen e franco svizzero. Tutto il resto probabilmente dovrà affrontare la pressione di vendita. Se una grande stanza di compensazione dovesse fallire a causa del fallimento di due controparti, anche molte siepi compensate a livello centrale falliranno. Se ciò accade, non riceverai i contanti dalla tua copertura ribassista, poiché la controparte è fallita e la stanza di compensazione deve pagare dal proprio capitale o addirittura essere ricapitalizzata.

Per quelli confusi, ecco un altro rapido primer sulle camere di compensazione dalla lettera di novembre di Horseman ai clienti:

I Clearinghouse sono diventati il centro del sistema finanziario, ma non sopportano il costo di eventuali errori commessi nei rischi di prezzo. Questo è a carico di altri membri della stanza di compensazione. Ma ciò che la nota della BRI e la nota emessa dalle banche e dagli altri utenti delle clearinghouse chiarisce è che il mercato è diventato molto direzionale, con le banche che forniscono liquidità al mercato dei pronti contro termine, mentre i fondi con leva stanno prendendo liquidità (fino al 2017 le banche stavano prendendo liquidità dal sistema). Come ha evidenziato l’anno prossimo il fallimento di una stanza di compensazione, sono gli altri membri a correre il rischio quando le cose vanno male, e quindi le grandi banche statunitensi hanno agito razionalmente nel tentativo di ridurre la liquidità sul mercato dei pronti contro termine, che ovviamente ha costretto la Federal Reserve a atto.

E poiché le cose stanno diventando un po ‘sfocate, riassumiamo qui che cosa sappiamo:

1 La crisi dei pronti contro termine è stata il risultato di una carenza di liquidità nelle banche “Top 4”, scatenata dalla fuga di JPMorgan di oltre $ 100BN dalla liquidità del mercato dei pronti contro termine (una mossa saggia, che alla fine ha costretto la Fed a lanciare il QE4 e ha aiutato JPM a riportare il suo massimo anno redditizio registrato)

2 La Fed ha affrontato il “lato dell’offerta” della crisi dei pronti contro termine di settembre iniettando liquidità per oltre 400 miliardi di dollari per reintegrare i livelli delle riserve bancarie, prima tramite pronti contro termine e poi tramite T-Bill POMO, ovvero QE4.

3 La Fed non ha ancora affrontato il “lato della domanda” della crisi dei pronti contro termine a settembre, vale a dire il meccanismo di trasmissione del mercato che è mediato dagli hedge fund. Ed è qui che, come riferito dal WSJ, la Fed sta attualmente pensando di fornire liquidità direttamente agli hedge fund per prevenire un collasso sistemico durante la prossima crisi di pronti contro termine, ogni volta che potrebbe colpire.

Ma tornando alla questione della stanza di compensazione, in che modo sono collegati al potenziale fallimento di una manciata di (enormi) fondi di copertura? Bene, abbiamo una spiegazione anche per questo, e ancora una volta viene da Russell Clark di Horseman, che nella sua ultima lettera ai pochi clienti che ha lasciato (il che è un vero peccato, perché nonostante la sua triste performance nel 2019, si può discutere che Clark è uno dei migliori investitori della sua generazione, eppure che presto sarà senza lavoro a causa dell’interminabile intervento della banca centrale), scrive che “dal 2016 è diventato molto più difficile da abbreviare. Ci sono due ragioni. Uno i tassi di interesse negativi hanno reso giustificabile quasi ogni importo del rischio di investimento, poiché possedere un bene sicuro vi costerà in termini reali.Il secondo è che il cattivo investimento si è spostato da cattivi investimenti in attivi reali, a cattivi investimenti in strutture finanziarie che in realtà spingono verso l’alto i mercati prima di arrestarli “.

Quanto è rilevante per le clearinghouse … quindi gli hedge funds … quindi i pronti contro termine … quindi la liquidità … quindi la Fed …. quindi il QE4? Clark spiega:

Nel 2019 c’erano molti segnali che forse i giapponesi stavano cominciando ad allontanarsi dai mercati del debito degli Stati Uniti, il che mi ha reso molto ribassista. Tuttavia, il debito societario statunitense ha continuato a commerciare molto bene, il che alla fine è stato il principale supporto per i mercati statunitensi. Osservando sempre più da vicino le clearinghouse, mi sono reso conto del modo in cui hanno valutato il rischio e la leva fornita attraverso la compressione, il che significa che erano il grasso che ha mantenuto operativi i mercati del debito degli Stati Uniti, e in effetti hanno mantenuto gli spread molto più stretti di quanto dovrebbero essere.

Questo ci porta al limite, vale a dire il motivo per cui le camere di compensazione sono emerse come l’anello più debole nel mostro Frankenstein di un mercato che la Fed ha creato negli ultimi dieci anni, e perché la Fed si sta tranquillamente preparando a sostenere gli hedge fund e le clearinghouse se stessi durante la prossima crisi. O meglio 944 trilioni di ragioni. Ecco la conclusione di Clark:

I regolatori, le camere di compensazione e le banche centrali hanno pubblicato note in cui si afferma che le camere di compensazione sono sicure e che i problemi degli scambi svedesi nel 2018 sono dovuti a un commerciante canaglia. Ma quando i maggiori clienti delle stanze di compensazione , le banche, dicono che c’è un problema, allora sospetto che abbiano ragione. Ho trascorso il periodo natalizio cercando di dimostrare che la compressione è pericolosa e la migliore pepita da cui potevo venire proveniva dalla più grande stanza di compensazione del tasso di interesse al mondo, LCH.

In un opuscolo sul loro sito Web, spingendo i vantaggi di “Compression with Swap Clear”, nei 12 mesi fino a ottobre 2019, LCH ha registrato un record di 944 trilioni di dollari (11 volte il PIL mondiale) di compressione . LCH fornisce anche una stima dell’importo del capitale risparmiato da questi membri (cioè banche) sotto Basilea III, un principesco 37 milioni di dollari. Per ribadire, 944 trilioni di dollari di compressione, hanno portato alle banche un risparmio di capitale regolamentare di 37 milioni di dollari .

Il che porta alla domanda di 944 trilioni di dollari posta dal CIO Horseman: “Se le banche non stanno beneficiando, chi è?”

La sua risposta:

“Sfrutta i fondi con enormi posizioni in derivati su tassi di interesse. E chi è pronto se esplodono? Le grandi banche che sono dall’altra parte del commercio, poiché sarebbero costrette a ricapitalizzare le stanze di compensazione. ”

In altre parole, se viene drenata sufficiente liquidità, quasi immediatamente seguiranno la distruzione reciproca assicurata tra fondi e banche. E poiché le banche sono ora consapevoli del rischio e stanno cercando di ridurre la propria esposizione, è molto difficile, se non impossibile, vedere come ciò possa essere risolto “senza innescare tutte le altre cattive strutture finanziarie e investimenti sbagliati che il QE ha prodotto”.

Spiega anche perché la Fed ha dovuto essere coinvolta, anche se con il pretesto di salvare il mercato dei pronti contro termine, quando in realtà la Fed stava ancora una volta salvando le banche e facendo leva su fondi che stanno subendo perdite per miliardi di dollari in caso di una cassa di compensazione, poiché la cascata di eventi risultanti porterebbe a un effetto domino in cui una controparte dopo l’altra falliva, e una stanza di compensazione dopo l’altra deve essere salvata, inizialmente dalle banche e infine dalla Fed.

E il gioco è fatto: mentre la crisi del pronti contro termine di settembre è stata sostanzialmente rappresentata dalla Fed come una di riserve insufficienti, e il risultante QE4 è stato dipinto da Powell semplicemente come un esercizio di “gestione delle riserve” il vero motivo per cui la Fed è intervenuta in modo così decisivo era quello di prevenire una sequenza a cascata di fallimenti di hedge fund che non solo avrebbero causato il crollo del mercato poiché i fondi sarebbero stati costretti a liquidare tutte le posizioni una volta tirata la leva fino a 10x (vedi grafico sopra), ma sarebbe culminata nel fallimento di uno o più camere di compensazione. Questo è anche il motivo per cui ora che la Fed è intervenuta e ha superato questo anello più debole, le azioni continuano a colpire nuovi massimi di tutti i tempi.

Per quanto riguarda l’infantile ” agitazione dei critici” dell’onorevole Kashkari , se dopo aver letto quanto sopra non capisce ancora cosa sta succedendo, abbiamo un suggerimento: annunciare lunedì che la Fed non inietterà più $ 100 miliardi di liquidità ogni mese tramite pronti contro termine e POMO, e vedi cosa succede al mercato azionario. Dopotutto, le azioni della Fed – o in questo caso la sua mancanza – non portano a “rivalutazione del patrimonio netto”, giusto?