Il Bazooka di Lagarde non è abbastanza grande per questa crisiLe banche centrali stanno facendo tutto il possibile. I governi devono rispondere con la politica fiscale.

Bloomberg.com 19.3.20

E ora qualcosa di completamente diverso…

Su una cosa sembra che tutti siano d’accordo. Il mondo è cambiato negli ultimi due mesi e quando la pandemia si placherà, sarà completamente cambiato. L’arcivescovo di Canterbury (che ha iniziato la sua carriera come dirigente petrolifero prima di entrare in chiesa), ha paragonato l’impatto a un’esplosione nucleare  – “l’impatto iniziale è colossale ma la ricaduta dura per anni e ci modellerà come possiamo” al momento non riesco nemmeno a prevedere. “

Stava parlando dell’impatto sulla società, ma la sua analogia funziona perfettamente anche per l’effetto che il virus sta avendo sul mondo finanziario. Ha già forzato profondi cambiamenti e reazioni estreme. Lo stato finale sarà molto diverso da quello attuale; ma rimane opaco ciò che potrebbe essere quello stato finale.

Forse la più grande mossa politica delle ultime 24 ore è arrivata quando la Banca centrale europea ha annunciato il suo ultimo pacchetto. Per usare la frase amata dalle banche centrali, si è trattato di un “grande bazooka” mentre la nuova presidente, Christine Lagarde, ha tentato di correggere l’errore della scorsa settimana affermando che “non c’erano limiti”su cosa farebbe la BCE. Il tentativo di giovedì scorso di negare che era parte del suo lavoro chiudere gli spread tra i rendimenti obbligazionari periferici e core può ora essere cancellato. Invece, per prendere in prestito la fraseologia del principale economista statunitense della Deutsche Bank AG Torsten Slok, ora sta finalmente mantenendo la promessa del suo predecessore Mario Draghi di fare “tutto il necessario” per salvare l’euro. È sempre stato straordinario che il mercato non lo abbia mai testato per vedere se avrebbe rispettato l’impegno. Ora il suo successore deve fare il lavoro.

Il titolo principale è che la BCE ha annunciato di essere pronta ad espandere il proprio bilancio di altri 750 miliardi di euro ( $ 820 miliardi ) , che può spendere in titoli. Il tipo di titoli e la tempistica degli acquisti dipendono completamente dalla banca: si è data grande flessibilità. Ciò significa che il bilancio della BCE, che si è stabilizzato negli ultimi due anni, aumenterà di un altro 16%:

Esistono tutte le possibilità che queste misure funzionino, ma solo per risolvere un problema che ora sembra piuttosto stretto: il meccanismo di trasmissione per la politica monetaria non funziona più all’interno della zona euro e gli spostamenti dei tassi di interesse da parte delle banche centrali non si alimentano prontamente attraverso altri costi di finanziamento all’interno dell’economia. Lagarde e i suoi colleghi si sono ora dati gli strumenti per, come dice Slok, “assicurarsi che la politica monetaria funzioni sia nel nord che nel sud della zona euro”. Per citare ancora una volta Draghi: “Credimi, sarà abbastanza”. 

Il problema è che è necessaria molto più della politica monetaria. Nulla di ciò che Lagarde ha annunciato aiuterà qualsiasi azienda ad aprire un’attività, a incrementare i propri ricavi o a pagare il proprio personale. Ciò dipende invece dalle autorità sanitarie pubbliche che contengono il virus, mentre sarà necessaria una politica fiscale per mitigare gli effetti di qualsiasi misura adottata per raggiungere tale obiettivo. 

In tutto il mondo, si ha la sensazione che le banche centrali facciano tutto il possibile, raggiungendo la fine della strada e consegnando ai politici una risposta fiscale. In molti casi lo stanno facendo a causa di una grave crisi finanziaria che renderà molto più difficile elaborare le misure necessarie per convincere l’economia attraverso la pandemia.

Ad esempio, in altre circostanze, la decisione della banca centrale brasiliana di tagliare il proprio tasso overnight di 50 punti base, avendo precedentemente affermato che era stato tagliato con il taglio, sarebbe stata una grande novità. Nel contesto storico, questo è straordinario. Il tasso di Selic è ora al di sotto del tasso di inflazione più recente. Un paese che per generazioni è stato preoccupato dall’inflazione e che può facilmente ricordare l’iperinflazione, si è unito al club delle nazioni preoccupato per la stagnazione:

Queste preoccupazioni sono vive nonostante gli effetti di una corsa all’antica sui mercati emergenti e in particolare sulle valute latinoamericane che di solito aumenterebbero il rischio di importare l’inflazione. Le dinamiche di questa corsa valutaria non hanno nulla a che fare con la pandemia e tutto a che fare con la crisi finanziaria che ha creato. Fino ad oggi, secondo Johns Hopkins, il Brasile ha subito solo due decessi per coronavirus. Il Messico non ha sofferto nessuno. Eppure entrambi hanno visto le loro valute scendere ai minimi storici rispetto al dollaro.

Anche il debito dei mercati emergenti si è attenuato in una crisi quasi altrettanto grave di quella che l’ha colpita dopo Lehman. Ciò comporta anche un’intensa pressione sulle imprese e le imprese statali, in particolare nelle nazioni produttrici di petrolio.

La pressione sulle nazioni che dipendono dalle materie prime non sta diminuendo e potrebbe persino essere esacerbata dalla mossa della BCE in quanto dovrebbe tendere a indebolire l’euro e rendere più appetibile l’acquisto di dollari. Il dollaro australiano, valuta di un “paese fortunato” che è andato quasi tre decenni senza una recessione, è sceso al livello più basso dal 2002, dopo l’annuncio della BCE e della Reserve Bank of Australia dichiarazione che avrebbe abbracciato la propria campagna di allentamento quantitativo:

Tale pressione deriva dalla pandemia, ma anche dallo shock del prezzo del petrolio provocato dalla concorrenza tra i principali produttori all’inizio di questo mese. Quella guerra dei prezzi si è mescolata alle paure deflazionistiche che il virus ha suscitato per portare i prezzi del petrolio a livelli una volta scarsamente immaginabili. Il West Texas Intermediate è rimbalzato dopo essere sceso sotto i $ 21 al barile, mentre il rapporto tra petrolio e oro ha continuato a scendere ai minimi storici. Ciò implica un profondo pessimismo sulla deflazione, che la politica monetaria potrebbe non essere in grado di affrontare:

Di fronte a tutte queste preoccupazioni, l’attenzione è ora saldamente focalizzata sulla risposta del governo. Mercoledì il Senato degli Stati Uniti ha votato un round di aiuti al coronavirus, e molto probabilmente ne arriveranno altri, con l’amministrazione che punta a spedire gli assegni agli americani, idealmente entro due settimane. In Europa, il cancelliere tedesco Angela Merkel ha tenuto un raro indirizzo televisivo . Le possibilità di impensabili come la Germania che decidono di aumentare il proprio deficit e il consenso a un indebitamento unificato e alla politica fiscale in tutta la zona euro sono aumentate improvvisamente.

Il problema, come ha sottolineato Slok, è che l’invio di assegni alle persone richiede molto più tempo rispetto alla riduzione di un tasso di interesse overnight. Anche una volta concordato da tutti i politici necessari, i recenti esercizi di erogazione diretta del denaro hanno richiesto mesi, anziché settimane. Poiché si tratta di una direzione profondamente nuova per la politica, i legislatori di entrambe le sponde dell’Atlantico potrebbero essere scusati per aver voluto dedicare del tempo a discutere i precedenti che stanno stabilendo. Ma il tempo non è dalla loro parte. Molte aziende non stanno realizzando entrate e dovranno chiudere le loro porte e licenziare il personale a meno che gli aiuti non li raggiungano rapidamente.

Slok ha offerto questa aritmetica retroattiva. Il prodotto interno lordo degli Stati Uniti è di $ 20 trilioni in cifre tonde, di cui il 70%, sempre in cifre tonde, proviene dai consumi. Ciò significa che i consumatori contribuiscono un po ‘meno di $ 1,2 trilioni al mese. Quindi, se la nazione si ferma completamente e rimane così per tre mesi, l’implicazione è che ci vorrà un boccone avvicinandosi a $ 4 trilioni dal PIL. Quindi un pacchetto fiscale di $ 4 trilioni potrebbe essere in ordine. O ancora di più se il blocco dura più a lungo. Meno se la pandemia viene sotto controllo prima. Ciò che rimane certo è che le prime rate sono necessarie più rapidamente di quanto la politica fiscale di solito possa arrivare. 

Torniamo all’analogia dell’arcivescovo. Dopo l’esplosione, possiamo già vedere che la ricaduta a lungo termine sarà profonda. Con disperata urgenza e scarso dibattito, il mondo sta facendo ricorso al denaro dell’elicottero, creando denaro e spendendolo. Di fronte alla pandemia, lo stato si sta espandendo e pochi resistono. 

Ho commentato una settimana fa – anche se sembra molto più lungo di adesso – che era necessario un nuovo ordine finanziario , con una pausa chiara come quella che seguì Nixon che pose fine al legame di Bretton Woods tra dollaro e oro nel 1971. Almeno in nel primo caso, sembra che lo spostamento immediato sarà simile a quello in cui Nixon ha inaugurato. I governi avranno un ruolo maggiore e spenderanno molto più liberamente. Sappiamo come ha funzionato negli anni ’70, quindi questa versione del nuovo ordine potrebbe non durare a lungo. Ma a questo punto, sembra difficile evitare di entrare in una nuova era di espansione fiscale, per la prima volta dagli anni ’70. Per quanto riguarda il lungo termine, come ha affermato l’arcivescovo, l’esplosione ci modellerà in modi che non possiamo nemmeno iniziare a prevedere.