Gli investitori emergeranno dalla “nebbia di guerra” in terreni sconosciuti

bloomberg.com 21.3.20

Lo shock da coronavirus porta con sé un elenco crescente di incertezze che possono trasformare il panorama finanziario.

In una famosa battuta scozzese, un visitatore di un villaggio si ferma e chiede a un residente come arrivare in una grande città. Il residente alza lo sguardo e dice: “Oh, se fossi andato lì non avrei certamente iniziato da qui.”

Questa semplice battuta illustra la complessità che devono affrontare molti investitori istituzionali e individuali non appena emergono dall’attuale “nebbia della guerra” in cui gestiscono i loro investimenti e pensionamenti attraverso la più rapida correzione del mercato azionario della storia. Comprende il triplo delle condizioni iniziali, il viaggio e la destinazione, che influenzano tutti la misura in cui le interruzioni finanziarie determinate dal coronavirus si riverseranno nell’economia più ampia.

I mercati sono entrati nello shock del coronavirus condizionato da molti anni di ampie e prevedibili iniezioni di liquidità da parte delle banche centrali. La conseguente repressione della volatilità e il disaccoppiamento apparentemente senza fine di elevati prezzi delle attività da fondamentali più lenti hanno incoraggiato l’assunzione di rischi sempre più elevati.

Gli investitori hanno fatto affidamento su ciò che è noto come la banca centrale ha messo, o conforto che le banche centrali saranno sempre disponibili e in grado di fornire un supporto efficace per i loro investimenti. Con ciò è cresciuto il compiacimento verso ciò che i professionisti degli investimenti chiamano fattori di rischio azionario, creditizio e di liquidità. (Cioè, il rischio di forti deterioramenti degli utili e dei profitti delle società, di un picco delle insolvenze societarie e sovrane e dell’incapacità di riposizionare le partecipazioni). Il risultato è stato una base di investitori che ha assunto troppi rischi, una componente in crescita che risiedeva in classi di attività ben al di là del loro habitat naturale e privo di liquidità intrinseca.

Il compiacimento non si è limitato agli investitori, che sono il lato della domanda per i prodotti di investimento. Anche i fornitori si sono infettati, soddisfacendo innanzitutto la domanda attraverso veicoli liquidi semplificati e apparentemente più flessibili, il primo esempio è la proliferazione degli ETF sia nel complesso che in segmenti dei principali mercati azionari e obbligazionari. Ciò è poi migrato verso classi di attività meno liquide, compresi segmenti intrinsecamente illiquidi come le obbligazioni societarie nei mercati emergenti.

Come ho avvertito per diversi anni, incluso in alcuni dettagli nel mio libro “L’unico gioco in città” (una versione aggiornata di cui è in lavorazione da mesi e sarà disponibile tra poche settimane), tutto questo ha rischiato di lasciare il mondo degli investimenti particolarmente vulnerabile a un grave shock esogeno, per non parlare di uno devastante come quello del coronavirus.

Rendendo per ora inefficaci gli stimoli monetari e fiscali e scatenando un periodo senza precedenti di incertezza e paura inquietanti, il coronavirus ha simultaneamente distrutto l’offerta e la domanda e ha fatto precipitare l’economia globale in una profonda recessione, se non peggio. Ciò costituisce un’inversione fondamentale del paradigma di mercato prevalente che deve anche far fronte all’improvvisa scomparsa della posizione della banca centrale.

È un ambiente in cui la valutazione della maggior parte degli investitori del rischio azionario e creditizio passa da un verde lampeggiante a un rosso costante. Il conseguente desiderio di riposizionare i portafogli fuorigioco gravemente è frustrato da una mancanza di liquidità che riflette più del suo sottovalutazione nel periodo precedente allo shock. L’industria stessa è strutturalmente meno capace e disposta a fornirle dato che la sua capacità di assorbire il rischio è stata drasticamente ridotta dalla regolamentazione dopo la crisi finanziaria globale del 2008, il consolidamento e una più stretta gestione del rischio.

Il risultato di tutto ciò è già chiaro da ciò che è emerso nelle ultime settimane, dall’irresistibile volatilità del mercato e da un forte calo dei prezzi delle attività a una rottura degli strumenti tradizionali di mitigazione del rischio, poiché alcuni investitori cercano di smaltire tutto ciò che possono nel loro scramble in contanti. Ciò spiega i giorni in cui i prezzi sono diminuiti simultaneamente sia delle attività a rischio, come le azioni, sia dei paradisi sicuri tradizionali privi di rischio, come i titoli di stato e l’oro. Più questo continua, maggiore è la vulnerabilità ai fallimenti dei mercati finanziari e maggiore è il rischio per l’ennesimo grande colpo per un’economia reale già annaspando dal gemello crollo dei consumi e della produzione.

Enormi interventi della banca centrale possono – e dovrebbero – ridurre al minimo il rischio di fallimenti del mercato. Ma farà fatica a mettere una rete sotto i mercati al di fuori della quale i prezzi delle attività potrebbero rimbalzare in modo sostenibile gli investitori che si sentono più sicuri delle soluzioni sanitarie per contenere la diffusione del virus, curare le malattie e aumentare l’immunità.

Questo è il duro viaggio che gli investitori devono affrontare. Direi che è straordinariamente complesso, e questo è prima del factoring nel punto di partenza sbagliato e un settore di gestione patrimoniale colpito dall’incubo trifecta di rimborsi degli investitori, calo dei valori degli asset e performance relativa negativa per molti gestori attivi. Poi c’è una serie di incertezze sulla destinazione, un’ulteriore complicazione che deve ancora essere interiorizzata dalla maggior parte degli analisti e degli investitori.

Sebbene molto dipenderà dalla gravità e dalla durata dello shock del coronavirus, ci sono già prove di potenziali cambiamenti nel panorama post-crisi – qualcosa che sto impiegando più tempo ad analizzare. E, tornando alla caratterizzazione del fattore di rischio, avranno un impatto sul rischio di tasso di interesse, nonché su azioni, credito e liquidità.

È già chiaro che i mercati attraverseranno un enorme aumento dei disavanzi fiscali e dei bilanci delle banche centrali; salvataggi aziendali su larga scala e le difficili decisioni politiche che ne derivano su quali settori e aziende aiutare e come allocare il sostegno tra le persone e i diversi fornitori di capitale (anche all’interno di strati della struttura del capitale); legislazione omnibus sui giorni festivi di pagamento; e un grande ripensamento aziendale dell’analisi costi-benefici delle catene della domanda e dell’offerta globalizzate.   

Questi sono solo quattro elementi nel mio elenco di incertezze sul panorama economico e finanziario post-virus, ed è un elenco che è destinato a crescere più a lungo continuano le soste improvvise economiche. È una realtà che gli investitori dovranno affrontare, indipendentemente da dove iniziano.