IL FUTURO DELLE BANCHE CENTRALIPotente al limite – Le banche centrali resistono al crollo economico della crisi. A lungo termine, tuttavia, non saranno in grado di coprire la crescente discrepanza tra forza economica e debito.

GERALD BRAUNBERGER Faz.net 3.5.20

Martedì prossimo la Corte costituzionale federale annuncerà una decisione molto attesa. Si tratta del programma di acquisto di obbligazioni lanciato dalla Banca centrale europea(BCE) nel 2015 . Soprattutto, la Corte costituzionale federale vuole decidere se il programma viola il divieto della BCE sui finanziamenti del governo monetario e se la BCE persegue la politica economica in modo inammissibile. Il giudizio della Corte costituzionale federale è eccitante, tra le altre cose, perché la Corte di giustizia europea considera innocue le azioni della BCE, ma i giudici costituzionali tedeschi, nel corso di un’audizione, hanno rivelato chiari dubbi sulla legalità delle azioni della BCE.

Formalmente parlando, un tribunale tedesco non ha nulla da dire a un’istituzione europea. Ma la Corte costituzionale federale potrebbe limitare le azioni della Deutsche Bundesbank, che acquista obbligazioni federali nell’ambito del programma di acquisto di obbligazioni della BCE. In termini puramente organizzativi, la BCE sarebbe in grado di attuare il suo programma di acquisto senza la Bundesbank, ma una sentenza che sarebbe molto drastica per la Bundesbank, che comporterebbe anche un grave conflitto tra la Corte di giustizia europea e la Corte costituzionale federale, sarebbe vista come una distanza tedesca in Europa capito dalla politica monetaria comune, che nella situazione attuale avrebbe conseguenze incalcolabili per la stabilità della zona euro.

Pertanto, molti esperti prevedono un giudizio che includa una serie di avvertenze inviate alla BCE. Alla luce delle precedenti decisioni, è ritenuto improbabile un divieto generale di acquisto di obbligazioni. Ma le sorprese non sono fuori discussione. Secondo un vecchio detto, sei nelle mani di Dio in tribunale come in alto mare.

Qualunque cosa decidano i portatori di rapinatori a Karlsruhe: il loro giudizio arriva in un momento in cui le banche centrali sono diventate più attive che mai nella loro storia di fronte alla devastazione economica della crisi Corona. Ciò vale non solo per la BCE, ma anche per altre banche centrali, e in particolare per la Federal Reserve americana. Dallo scoppio della crisi Corona, la Fed, come di solito viene chiamata in breve, non ha solo abbassato il tasso di interesse chiave a zero. Ha acquistato titoli di stato statunitensi e altri titoli per circa $ 3 trilioni e, come una banca di sviluppo, ha annunciato una serie di programmi di prestito, anche per le piccole e medie imprese, con un volume totale di oltre $ 4 trilioni. E la Fed, presieduta da Jerome Powell non è prevista una rapida ripresa economica e c’è ancora molto da fare.

Alcune banche centrali gestiscono finanziamenti pubblici diretti

Nel Regno Unito, la Banca d’Inghilterra è passata al finanziamento diretto del governo; consente al governo di utilizzare le strutture di scoperto in misura non divulgata. Anche la Banca d’Inghilterra ha utilizzato questo strumento nella crisi finanziaria. Anche altre banche centrali come la Bank of Canada sono molto espansive per i loro standard. All’inizio della crisi Corona, la BCE ha creato uno speciale programma di acquisto di obbligazioni separato dal programma avviato nel 2015 ed è ancora in corso. Le banche commerciali possono anche ottenere un credito maggiore e più economico dalla BCE, che ora accetta anche investimenti di bassa qualità come garanzia. Christine Lagarde, presidente della BCE, si è trattenuta dopo l’incontro del Consiglio di banca centrale di giovedì scorso ulteriore allentamento monetario.

Le banche centrali stanno tornando alla peggiore crisi economica “che è esistita in tempo di pace” (Lagarde) per un ruolo che più recentemente hanno assunto nella crisi finanziaria dieci anni fa e la BCE più tardi anche nella crisi dell’euro. Assumono il ruolo di un assicuratore contro i rischi macroeconomici: nelle gravi crisi, cercano almeno di rallentare una violenta recessione economica stabilizzando il sistema finanziario e assicurando la solvibilità dei debitori privati ​​e pubblici nella crisi attraverso i prestiti. Poiché nessuna società privata offre questo tipo di assicurazione e i governi spesso reagiscono lentamente o in modo insufficiente, una politica attiva delle banche centrali è inizialmente utile per l’economia generale in gravi crisi economiche.

In vista dell’esplosione dei numeri per i disoccupati (ad esempio negli Stati Uniti) o per i lavoratori a breve termine (ad esempio in Germania) e delle terrificanti previsioni per un ulteriore sviluppo economico, un’espansione della politica monetaria in una grave crisi è in linea di principio compatibile anche con i mandati delle banche centrali, che oltre a Garantire la stabilità monetaria, che può essere a rischio di deflazione in una grave crisi, spesso include altri obiettivi. In termini concreti, ciò può consistere nel garantire alti livelli di occupazione, come negli Stati Uniti, o più in generale nel sostenere una politica economica orientata alla prosperità.

Con rischi ed effetti collaterali

Ma il ruolo di un assicuratore comporta rischi ed effetti collaterali. A lungo termine, stanno minacciando l’indipendenza della banca centrale dai governi attraverso la mutata distribuzione dei compiti tra banche centrali e governi. Le banche centrali sono anche a rischio nel lungo periodo di perdere la loro indipendenza dai partecipanti ai mercati finanziari, che sono cresciuti rapidamente negli ultimi decenni. Intervenendo pesantemente sui mercati e influenzando sia i prezzi che i flussi finanziari, le banche centrali rischiano che il capitale venga utilizzato in modo inefficiente. Le bolle di prezzo, che in casi estremi possono diventare una minaccia per la stabilità del sistema finanziario e che possono avere un impatto sulla crescita economica, non possono essere escluse.

Come spesso accade nella politica monetaria, la dose produce il veleno, specialmente a lungo termine. Per le banche centrali, ciò che si applica agli Stati si applica qui: così come è difficile per i governi ridurre il debito pubblico in periodi di crescita economica, la politica monetaria dopo la crisi finanziaria ha avuto un periodo difficile, poiché il totale del bilancio è aumentato nettamente a causa degli acquisti di obbligazioni e dei prestiti alle banche commerciali durante la crisi finanziaria guidare indietro.

Ancora una volta, la Fed fornisce un esempio interessante. Prima della crisi finanziaria scoppiata nel 2008, il totale delle attività ammontava a $ 900 miliardi. Quindi sono iniziati gli acquisti di obbligazioni. Ma sebbene gli Stati Uniti siano tornati alla crescita economica nel 2010 e l’America non abbia vissuto un evento paragonabile alla crisi dell’euro, la Fed ha continuato ad acquistare obbligazioni fino alla fine del 2014. A quel tempo, le attività totali ammontavano a circa 4.500 miliardi di dollari. Quindi, nonostante la continua crescita economica, la Fed ha lasciato invariate le sue obbligazioni fino all’autunno 2016 acquistandone di nuove per la maturazione della carta. La cauta riduzione delle disponibilità obbligazionarie iniziata nell’autunno 2016 ha portato le attività totali a sciogliersi a circa 3.750 miliardi di dollari entro l’autunno 2019.

Titoli con treni provenienti da fondi sovrani

Ma poi, con riferimento a un’economia fragile, la Fed ha iniziato ad espandere le sue attività totali, che hanno accelerato considerevolmente con l’inizio della crisi di Corona. Alla fine di aprile 2020, le attività totali della Fed erano pari a $ 6,656 miliardi, e non è prevedibile che l’incremento diminuirà nel prossimo futuro, né vi è alcuna indicazione di come le attività totali diminuiranno in modo significativo nei prossimi anni. Questo sviluppo, simile a quello della BCE e delle altre banche centrali, esprime un presumibilmente permanente cambio di regime. In Svizzera, ad esempio, a causa dei suoi ingenti acquisti di titoli denominati in dollari ed euro, la Banca nazionale svizzera ha da tempo le caratteristiche di un fondo sovrano con rendimenti fortemente fluttuanti sui suoi investimenti.

Il cambio di regime solleva la questione se l’era delle banche centrali indipendenti stia volgendo al termine, anche se, almeno al di fuori della Germania, l’ammissibilità di base dei programmi di acquisto di obbligazioni come strumento di politica monetaria non è seriamente messa in dubbio in tempi di tassi di interesse molto bassi. Ma fa la differenza se una banca centrale acquista obbligazioni in una crisi, che poi rimuove, o se prende permanentemente parti significative del debito pubblico nei suoi libri. Prima dello scoppio della crisi della corona, la Banca del Giappone deteneva circa il 44 percento del debito nazionale del paese.

Se questo sia chiamato finanziamento del governo monetario è più una questione legale che una questione economica. Non c’è dubbio che il governo centrale che acquista titoli di stato possa anche aiutare i governi a vendere nuovi titoli a investitori privati. Le straordinariamente elevate offerte degli investitori privati ​​per i titoli di stato italiani e spagnoli di qualche giorno fa sono certamente anche il risultato della volontà della BCE di acquistare ampie partecipazioni dei titoli dei due paesi e stabilizzare così il mercato di questi titoli di Stato.

Nient’altro che un sostituto

In Germania, in particolare, si discute molto se una tale politica monetaria debba condurre all’inflazione. La risposta è: questo non è chiaro. Tutti i tentativi di descrivere gli acquisti di obbligazioni come “stampa di denaro” o “inondazione di denaro” che devono portare a sventure sono chiaramente poco complessi. Per cominciare, un acquisto di titoli di stato di un titolo di Stato non è altro che una sostituzione di un titolo di Stato detenuto da investitori privati o banche commerciali con il saldo del credito di una banca commerciale con una banca centrale statale. Poiché i titoli di Stato e i saldi delle banche centrali non sono identici ma prodotti finanziari simili, gli effetti degli acquisti di titoli di Stato non devono essere sopravvalutati. Ciò che rimane importante è che, contrariamente a quanto affermato spesso in precedenza, esiste per lungo tempo non è più una stretta connessione tra il denaro detenuto nei conti con la banca centrale delle banche commerciali e l’inflazione dei prezzi dei beni. Pertanto, la crescita dei bilanci delle banche centrali non deve condurre all’inflazione. L’aumento dei bilanci delle banche centrali sarebbe, almeno per un certo periodo, compatibile anche con la deflazione.

Tuttavia, le analisi economiche senza tener conto della dimensione politica sono incomplete. L’inflazione può minacciare se una banca centrale non vede più se stessa in grado di aumentare i tassi di interesse, necessari per ragioni di politica monetaria, in considerazione delle finanze pubbliche. Quasi 100 anni fa, l’economista John Maynard Keynes nel suo libro “Un trattato sulla riforma monetaria” ha fatto la tesi che l’inflazione è spesso il risultato del potere politico dei debitori che usano l’inflazione per svalutare i loro debiti. Oggi, i vasti acquisti di obbligazioni della BCE stanno impedendo la discussione di una riprogrammazione del debito del debito pubblico italiano, in cui il governo di Roma non ha interesse per motivi di prestigio e in vista della perdita di ricchezza degli investitori nazionali. Quindi i problemi di debito non vengono risolti, ma solo rimandati. Dal punto di vista della stabilità monetaria, ciò può verificarsi fino a quando non sono richiesti aumenti dei tassi di interesse. Questo è certamente il caso oggi, ma questo può cambiare. Allo stesso modo, se le banche centrali diventano troppo dipendenti dai mercati finanziari, possono limitare il loro raggio d’azione se non aumentano i tassi di interesse, necessari per motivi di politica monetaria, poiché temono che i prezzi precipiteranno sui mercati finanziari.

Grandi partecipazioni di titoli nei bilanci delle banche centrali sollevano anche la questione di ciò che accade quando si verificano perdite significative di attività, ad esempio in caso di ristrutturazione del debito pubblico o fallimento di società le cui obbligazioni sono state acquistate. Questa è una questione molto speciale solo in termini di bilanci delle banche centrali. Anche le banche centrali statali hanno un mandato politico e il loro ruolo non è quello di realizzare profitti. L’esempio della Banca nazionale ceca, che ha avuto azioni negative per molti anni dopo le perdite ed è stato indebitato eccessivamente secondo i criteri tradizionali, ma ha comunque perseguito la sua politica monetaria senza interruzioni e senza perdita di reputazione, sottolinea il ruolo speciale delle autorità monetarie.

Pertanto, una banca centrale con capitale negativo non deve necessariamente essere ricapitalizzata dal contribuente, contrariamente a quanto suggerito dalla crisi dell’euro. D’altro canto, i contribuenti subiscono danni indiretti se la banca centrale cessa di distribuire utili. Un regolamento interessante esiste negli Stati Uniti. Lì, alla Fed è consentito solo entrare in attività di prestito societario, come è accaduto di recente su larga scala, perché il Tesoro fornisce denaro per compensare eventuali perdite che la Fed potrebbe subire da queste transazioni.

Sovrastruttura finanziaria colossale

L’economista e politico monetario Paul Tucker ha avvertito della crisi della corona in un libro (“Unelected Power”) dei pericoli derivanti dai compiti aggiuntivi svolti dalle banche centrali. Da un punto di vista della teoria democratica, una banca centrale indipendente dalle direttive del governo e che ha un chiaro mandato per garantire la stabilità monetaria non è problematica perché l’esperienza dimostra che i governi spesso non sono interessati a fornire questo bene pubblico, utile per molte persone. Ma il fondamento della teoria democratica diventa fragile quando la banca centrale svolge compiti di supervisione finanziaria o di finanza statale, che dovrebbero essere meglio eseguiti dai politici eletti.

Naturalmente, i governi eviteranno riforme spiacevoli e prometteranno generosi benefici se assumono che la politica monetaria risolverà i problemi. Questo non è un problema particolare per la BCE e l’Europa meridionale. L’economista Raghuram Rajan ha dimostrato nel suo libro del 2010 (“Fault Lines”) come le politiche finanziarie e monetarie espansive abbiano coperto per decenni le fratture fondamentali dello sviluppo economico a lungo termine nelle nazioni industrializzate perché i politici non hanno affrontato le vere sfide. Questi sviluppi indesiderati sono stati uno dei motivi, se non l’unico, che ha portato alla crisi finanziaria del 2008 e del 2009.

Anche la gente supererà questa crisi, ma probabilmente con un’economia almeno temporaneamente indebolita, che è preclusa da una colossale sovrastruttura finanziaria sotto forma di un forte aumento del debito pubblico e privato. Il più grande pericolo per le banche centrali, che sono sia i driver che i driver, è quello di continuare a cercare di stabilizzare questa crescente discrepanza tra forza economica e onere del debito – e superando se stesso prima o poi.