Ciò che Hertz aveva sotto il cofano non era carinoA volte l’ingegneria finanziaria ti rende più di quanto ti aspettassi.

Di 26 maggio 2020, 08:55 CEST Bloomberg.com

Dal punto di vista del cliente, il noleggio auto è un’attività semplice. L’unica incertezza è se la società di noleggio ti addebiterà il graffio che scoprono quando restituisci il veicolo. 

Venerdì, l’ archiviazione della protezione fallimentare di Hertz Global Holdings Inc. ha ricordato che oggi anche i modelli di business più semplici sono sostenuti da una complessità finanziaria molto più elevata di quanto sembri. Invece di rendere il gigante del noleggio più robusto, l’ingegneria finanziaria sembra aver reso più fragile Hertz.  

La causa prossima della morte di Hertz fu ovviamente l’improvviso crollo delle prenotazioni causato dalle restrizioni ai viaggi del coronavirus. Le entrate mensili dell’azienda sono diminuite del 73% su base annua ad aprile , un deficit che persino le aziende più resilienti avrebbero difficoltà a resistere a lungo.

Ma il complicato impianto finanziario di Hertz ha contribuito a renderla una delle aziende di più alto profilo per cercare protezione dai creditori durante la crisi della corona. Questo organigramma bizantino dalla dichiarazione di fallimento ti dà solo un assaggio di ciò che si trova sotto il cofano dell’azienda:

Organigramma Hertz
Fonte: Hertz

Nel decennio precedente il suo crollo, Hertz ha assunto troppi debiti, ha partecipato a fusioni e acquisizioni troppo care ed è stato accusato di giocare a giochi contabili per compensare i suoi guadagni. (Per saperne di più, leggi questo colorato account del David Welch di Bloomberg.)

Quindi, quando è scoppiato un disastro e una richiesta di salvataggio del governo è stata respinta ( giustamente a mio avviso considerando che il principale azionista Carl Icahn vale circa $ 18 miliardi ), Hertz era già troppo vicino al precipizio. Purtroppo Covid-19 esporrà probabilmente più di questo tipo di fragilità aziendale, sia in America che nel mondo.

L’abbuffata di Hertz è iniziata quando è stata acquisita da società di private equity da Ford Motor Co. nel 2005; i nuovi proprietari hanno rapidamente incassato un dividendo di $ 1 miliardo. L’accumulo di debito ha spremuto i potenziali rendimenti per i proprietari e ha contribuito a pagare il prezzo gonfiato di $ 2,3 miliardi per i marchi Dollar e Thrifty nel 2012, che Hertz ha faticato a integrare .

Hertz è stato in grado di accumulare un totale allettante di $ 19 miliardi di prestiti grazie a un massiccio programma di prestiti garantiti da attività, che è diventata la sua principale fonte di capitale. 1

Le entità finanziarie a scopo speciale acquistano autoveicoli per conto di Hertz e gli investitori in titoli garantiti da attività effettuano un rendimento tramite i pagamenti del leasing che Hertz è tenuto a mettere in difficoltà. In altre parole, Hertz noleggia auto a lungo termine dalla controllata finanziaria – in genere per circa 18 mesi negli Stati Uniti – e poi le affitta ai clienti per periodi più brevi.

In teoria, questo è un modo stabile ea basso costo per un mutuatario rischioso come Hertz di finanziare le grandi spese in conto capitale necessarie per mantenere fresca la sua flotta. Il credito aziendale di Hertz è stato classificato come spazzatura negli ultimi dieci anni, ma molti dei titoli garantiti da attività emessi erano classificati con tripla A, almeno fino a poco tempo fa . Tuttavia, gli arresti economici derivanti dagli sforzi per frenare il nuovo coronavirus hanno improvvisamente gettato molta sabbia negli ingranaggi di Hertz: il valore di rivendita della sua flotta di veicoli è calato bruscamente, richiedendo alla società di iniettare più denaro nella struttura finanziaria.

Con solo circa 1 miliardo di dollari in contanti sui suoi libri, Hertz era nella posizione sbagliata per finanziare quella chiamata collaterale e la pandemia significava che non era in grado di vendere veicoli per generare denaro perché i potenziali acquirenti erano confinati nelle loro case e le aste e le concessionarie erano chiuso. (Il direttore finanziario di Hertz descrive queste forti pressioni  in questo deposito .) 

I detentori di titoli garantiti da attività sembrano aver deciso che consentire a Hertz di fallire non si rivelerà un impedimento a recuperare la maggior parte dei  loro soldi , almeno per coloro che detengono le  tranche  di debito con rating più elevato . Lo stesso non si può dire, tuttavia, per i finanziatori non garantiti di Hertz o per i suoi azionisti. Costruire una partecipazione del 39% dal 2014 probabilmente è costato a Icahn circa $ 1,6 miliardi , sulla base di una stima del costo medio delle azioni Bloomberg, ma ora rischia di essere spazzato via.   

La situazione di Hertz è stata resa più severa perché negli Stati Uniti non poteva restituire la maggior parte dei suoi veicoli in eccedenza al costruttore, come è prassi comune in Europa . Invece ha affrontato il compito di venderli da soli e ha corso il rischio di qualsiasi deprezzamento imprevisto. La società è uno dei 10 più grandi venditori di veicoli usati negli Stati Uniti

La preponderanza di questi cosiddetti “veicoli a rischio” nella sua flotta automobilistica americana di mezzo milione è aumentata dal 2014 perché era più redditizia rispetto al pagamento di un premio al produttore per garantire un prezzo fisso di riacquisto. Non c’è ricompensa senza rischi, tuttavia, poiché la dichiarazione di fallimento di Hertz ha chiarito abbondantemente.

Avendo perso denaro negli ultimi quattro anni, Hertz sembrava aver girato un angolo di recente: ha raccolto capitali per ripagare il debito l’anno scorso ed è stato classificato n. 1 per la soddisfazione dei clienti nelle classifiche di autonoleggionordamericane di JD Power . Non che i clienti abbiano molta scelta. Il consolidamento ha dato solo tre gruppi – Hertz, Enterprise Holdings Inc. (proprietario dei marchi National e Alamo) e Avis Budget Group Inc. – il controllo di quasi l’intero mercato statunitense per il noleggio di auto negli aeroporti negli Stati Uniti

La nuova concorrenza delle società che guidavano la corsa e una litania di passi falsi del management hanno fatto sì che Hertz non avesse mai raggiunto il potere di determinazione dei prezzi che Icahn e altri investitori recenti presumevano probabilmente provenire da tutta quell’attività di fusione. Poiché le fortune del settore sono così strettamente legate ai viaggi aerei e di lavoro, è probabile che la domanda di autonoleggio rimanga debole per un po ‘.  

Tuttavia, Hertz rimane aperta agli affari e, grazie al più delicato processo del capitolo 11, dovrebbe avere un’altra possibilità di ottenere il successo di quell’oligopolio, anche se come una società più piccola con diversi azionisti e una nuova struttura di capitale. La prossima volta che restituisci un’auto a noleggio, aspettati che l’operatore controlli ancora più accuratamente ammaccature e graffi.