Il Comdirect ora vale più del resto della Commerzbank?

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Finanz-szene.de 1.2.21

Come sai, le cose si sono sviluppate in modo leggermente diverso. E quella che a quel tempo sembrava ancora la prossima mossa sfortunata dell’ormai dimesso CEO di Coba Martin Zielke, in retrospettiva potrebbe rivelarsi forse la sua migliore decisione. Il motivo: l’autenticazione è finalmente avvenuta due giorni dopo il minimo nel 2020. E l’attività della Comdirect incorporata (che beneficia del boom commerciale surreale, vedi qui, qui e qui ) ha conosciuto solo una direzione dai memorabili giorni di marzo, vale a dire ripidamente verso l’alto. E così ripidamente che nel frattempo sorge una domanda che, dal punto di vista della cara vecchia Commerzbank con il suo valore di mercato di 6,8 miliardi di euro, deve suonare quasi eretica:

Potrebbe essere, schiarirsi la gola, che il Comdirect (anche se non lo si vede più perché tolto dalla borsa) ora vale più del resto della Commerzbank? E che il successore di Zielke Manfred Knof – che davvero non vuoi invidiare al suo lavoro – apre come risultato opportunità strategiche inimmaginabili?

Il nostro calcolo (che, come vedrai alla fine di questo articolo, ha più terra di quanto potresti pensare ora):

1.) L’attività operativa di Comdirect fino all’annuncio della completa acquisizione il 20 settembre 2019

Nei primi sei mesi del 2019, il Comdirect ha generato un utile di 42 milioni di euro prima delle tasse e un avanzo di 32 milioni di euro. Non è né un semestre particolarmente buono né un semestre particolarmente negativo, ma: È solo un semestre Comdirect tipico, in qualche modo deludente, che dura da tutto il decennio, a meno che qualche effetto speciale non spinga il risultato verso l’alto per un breve periodo ( vedere la nostra ampia analisi Comdirect del 2019 ). Il Comdirect è stato costruito una volta come piattaforma scalabile per un boom commerciale. Ma non è mai arrivato. E non verrebbe neanche mai. Un pensiero per molto tempo.in milioni di euroPrimo semestre 2018Primo semestre 2019Utile ante imposte4842eccesso3532Reddito172177costi130148

Fonte: relazioni semestrali

Il fatto che il revisore Warth & Klein Grant Thorton, che ha preparato la relazione di valutazione di 239 pagine per l’acquisizione di Comdirect nel marzo 2020, abbia stimato l’equo indennità di licenziamento a 12,75 EUR per azione (= circa 1,8 miliardi di EUR di valore di mercato) – che funziona Quasi generoso a questo punto, perché il prezzo medio nei primi nove mesi del 2019 è stato di appena 9,80 euro (= 1,4 miliardi di euro di valore di mercato).

2.) L’attività operativa di Comdirect nella prima metà del 2020

Tra luglio 2019 e gennaio / febbraio 2020, c’è poco da suggerire che l’attività di Comdirect possa lasciare il suo corso abituale. Il risultato del 2019 (76 milioni di euro di utile ante imposte nel core business delle operazioni continue) è grossolanamente un risultato molto dignitoso, ma un aggiornamento della prima metà dell’anno. Non c’è davvero nulla da vedere di un grande boom commerciale (almeno se non guardi molto, molto da vicino, guarda i volumi degli ordini di gennaio e febbraio di Comdirect qui e qui ).

Ma poi arriva Corona, i tedeschi iniziano – per qualche motivo – a commerciare come matti in azioni. All’improvviso, i numeri di Comdirect per la prima metà del 2020 sono saliti alle stelle:in milioni di euroPrimo semestre 2018Primo semestre 2019H1 2020assolutamenteparente’20 contro ’19’20 contro ’19Utile ante imposte4842146104+ 248%eccesso353210472+ 225%Reddito172177291114+ 64%costi130148145-3– 2%

Fonte: relazioni semestrali

Per favore, non prestare attenzione solo al profitto e al reddito. Ma anche sui costi. Non succede niente con loro, no, stanno addirittura affondando. Il modello di business di Comdirect – improvvisamente si ridimensiona, ora che il boom è arrivato. L’incremento dei ricavi (più 114 milioni di euro in termini assoluti) si riflette quasi completamente in maggiori utili (più 104 milioni di euro in termini assoluti).

La quota, invece? Non fare più niente. Il loro corso è limitato dall’acquisizione ora fissata. Beneficia una sola persona: Commerzbank. Ma quanto è forte?

3.) L’attività operativa di Comdirect nella seconda metà del 2020

Una volta che la volatilità indotta dallo shock della corona sarà scomparsa, il boom del trading si calmerà presto – molti esperti lo avevano previsto nella primavera del 2020. Il che fa sorgere la domanda: le squisite cifre semestrali di Comdirect erano solo un errore una tantum?

Non si può rispondere a questa domanda con assoluta certezza, perché la regolare rendicontazione del Comdirect si è conclusa proprio a metà dello scorso anno. Nel frattempo: niente, ma proprio niente, indica che è stato solo un errore:

  • I dati mensili: i dati sugli ordini di Comdirect – gli ultimi segni di vita operativi prima dell’uscita dalla borsa – erano del 94% a luglio 2020, del 47% ad agosto e del 71% a settembre rispetto all’anno precedente. E anche nel terzo trimestre, in media poco meno di 600 nuovi clienti hanno aperto un conto titoli ogni singolo giorno lavorativo, dopodiché la segnalazione si è interrotta.
  • Il proxy svevo: la borsa al dettaglio di Stoccarda (con la sua quota tradizionalmente elevata di investitori privati) è sempre stata un buon indicatore delle attività di commercio al dettaglio di Comdirect. Nonostante il leggero indebolimento del boom nei mesi estivi, il fatturato al dettaglio a Stoccarda è stato di 51 miliardi di euro nella seconda metà dell’anno rispetto ai 61 miliardi di euro nella prima metà dell’anno. La linea di fondo è un po ‘meno, ma non si può parlare di effrazione. Al contrario: a fine anno le vendite sono nuovamente aumentate in modo significativo.
  • La competizione: Lo sviluppo della competizione parla anche di un rinnovato boom del quarto trimestre (che apparentemente è continuato nel volgere dell’anno), vedi i dati annuali di Flatex ( qui ), la nostra ricerca sulla Neobroker Trade Republic ( qui ) e gennaio – Valutazioni di mercato del nostro blogger partner Hakan Özal ( vedi qui )

Per questi motivi – e poiché numerose imposte erano già state contabilizzate nella prima metà dell’anno – non è affatto scandaloso presumere che l’utile e il surplus ante imposte di Comdirect si siano sviluppati (o si sarebbero) in modo analogo dinamicamente nella seconda metà del anno come nella prima metà dell’anno. E che non ci fosse ancora un crollo nel 2021 e che Comdirect – come nel 2020 – sarebbe attivo con un ritorno sul capitale proprio di oltre il 25 percento.

4.) Alcune ipotesi ben fondate sull’andamento del prezzo fittizio delle azioni Comdirect da marzo 2020

Basta con gli espedienti analitici, mettiamoci al lavoro:

  • Se il prezzo di borsa – e quindi anche la capitalizzazione di mercato – di Comdirect si fosse sviluppato parallelamente all’utile, il valore della società sarebbe quasi 3,5 volte superiore rispetto al valore pre-takeover di 1,4 miliardi di euro. Punto.
  • Il Comdirect avrebbe quindi un valore di mercato di 5 miliardi di euro. Punto esclamativo!
  • E se dovessimo applicare questa moltiplicazione al “giusto compenso” di 1,8 miliardi di euro determinato da Warth & Klein Grant Thornton nel marzo 2020 (ovviamente sulla base dei dati del 2019 disponibili solo all’epoca!), Saremmo addirittura 6,3 miliardi euro. Punti, punti, punti.

Calcolato troppo semplicemente? Naturalmente! Perché nessuno sa quanto siano sostenibili i profitti.

Anche se forse no. Ricordi la nostra storia “ING Diba, Mr. Baader, i nostri neo broker – e il crollo di Xetra”dall’inizio di dicembre? Lì avevamo scoperto che i prezzi delle azioni di vari profittatori del boom del trading quotato in questo paese erano effettivamente aumentati del centinaia di percento negli ultimi mesi. Gli investitori sono avidi di tutto ciò che promette loro partecipazione al boom tedesco.

Ovviamente, tutto questo è ancora troppo simile a una xilografia. Entriamo in un confronto tra gruppi di pari:

5.) Peer Group (I): Flatex

Il broker online di Francoforte Flatex-Degiro lo ha nel frattempo portato – la punta di diamante del Frankfurt Westhafen – a 2,1 miliardi di euro di valore di mercato. Ecco il confronto degli ultimi dati Comdirect disponibili (per la prima metà del 2020) con i corrispondenti dati Flatex:ComdirectFlatexFattore di più …Clienti (in milioni)3.01.252.4intermediazione della stessa 
(in milioni)1.81.251.4Volume di deposito 
(in miliardi di euro)5112 °4.3Utile ante imposte 
(in milioni di euro)146364.1Surplus 
(in milioni di euro)10422nd4.7

…  Ogni semestre 2020, numeri dei clienti: ultimi dati disponibili

Ora anche la pre-fusione di Comdirect è stata valutata circa due o tre volte di più in borsa rispetto a Flatex a causa di questa relazione di lunga data. Supponendo che Comdirect sarebbe valutato “solo” il doppio di Flatex oggi, ciò corrisponderebbe a un valore Comdirect di 4,2 miliardi di euro. Ci ricordiamo ancora una volta: l’intera Commerzbank vale attualmente 6,8 miliardi di euro in borsa!

6.) Peer Group (II): il broker al dettaglio in Europa

Nella valutazione del compenso in denaro di 12,75 euro al Comdirect, già quotato due volte, i revisori di Warth & Klein Grant Thornton avevano creato un peer group di retail broker europei. Vediamo come si sono evoluti i prezzi delle azioni di questi giocatori da quando è stata annunciata l’acquisizione completa e il rapporto di valutazione:dal 20.9.19dal 16/03/20Advanza Bank Holding3.23.2Flatex AG2.93.2Hargreaves Landsdown0.81.3IG Group Holdings1.31.5Jarvis Securities1.72.1Swissquote Holdings2.42.3tagliare2.12.3

Fonte: ricerca propria

In media, le azioni di intermediazione europee sono aumentate di 2,3 volte da metà marzo 2020. Se prendi come base lo stesso aumento per Comdirect, finisci (sì, deve essere: 1,8 miliardi di euro moltiplicato per il fattore 2,3) a: 4,1 miliardi di euro. E questa ipotesi è piuttosto conservatrice. Sembra che il boom del commercio in Germania sia molto più pronunciato che altrove in Europa (come si può vedere dal fatto che il prezzo di Flatex è migliorato di un fattore 3,2).

Suona ancora troppo ambizioso?

7.) Il ruolo dell’ex Comdirect per il business della clientela privata

Ebbene, annualizzato, il Comdirect avrebbe probabilmente prodotto poco meno di 300 milioni di euro di utile ante imposte sulla base dei dati del primo semestre per il 2020. L’attuale consenso degli analisti confida che l’intera banca abbia quasi 100 milioni di euro nel 2020 e quindi circa 600 milioni di euro di utile operativo per l’anno in corso 2021. Per la sola divisione clienti privati, gli analisti stimano un utile operativo di quasi 400 milioni di euro per il 2020 e anche di circa 600 milioni di euro per il 2021, comprese le (ancora) 800 filiali e circa 12 milioni di clienti.

Certo, queste sono istantanee in tempi di ristrutturazione, ma ciò che è cruciale anche per i numeri ancora neri operativamente è: ciò che il Comdirect avrebbe dovuto fare una volta (e continuare a fare).

Ci sono ovviamente due catture: i numeri degli ordini di Comdirect erano visivamente alti, principalmente a causa delle negoziazioni CFD del (ora quasi dimenticato) marchio Onvista, ei clienti principali di Comdirect non sono così attivi nel trading.

E: Comdirect non era solo un broker, ma anche una banca con clienti al dettaglio. Ma anche loro, cinicamente, non hanno “impedito” l’esplosione dei profitti nel 2020 né hanno ostacolato il ridimensionamento, anche se le banche sono indubbiamente valutate drasticamente inferiori rispetto ai broker il cui modello di business non è né ad alta intensità di capitale né di personale e allo stesso tempo meravigliosamente scalabile. L’analisi include anche: In Comdirect, la fusione significa che molti costi vengono eliminati, ad esempio per la gestione del marchio, gli affitti, ovviamente il personale, l’IT, la quotazione in borsa e le spese generali. È del tutto possibile che i contributi agli utili risultino significativamente più alti di un’approssimazione del “vecchio” Comdirect suggerisce – Commerzbank ha promesso 150 milioni di euro all’anno qui.

Il che porta alla domanda: l’acquisizione totale è stata un errore tattico o addirittura un colpo di genio con un grande tempismo?

8.) Conclusione

Vorremmo astenerci da questo giudizio, ma presentiamo le due linee di argomentazione che giustificano la rispettiva posizione:

  • Si potrebbe considerare un colpo di genio da parte del duo Zielke / Mandel, perché Commerzbank ha completato l’acquisizione completa primainiziò il boom del commercio. I due difficilmente avrebbero potuto immaginarlo, ovviamente, ma il fatto è che hanno colpito alla vigilia di un mega boom. Ancora meglio: sia la predisposizione della relazione di valutazione per la remunerazione dei restanti soci sia la certificazione della fusione sono avvenute nelle immediate vicinanze di un minimo di sette anni di borsa (due giorni per la precisione). Ad esempio, Commerzbank ha dovuto prendere in mano solo circa 0,5 miliardi di EUR per prendere le proprie azioni Comdirect dagli investitori a prezzi compresi tra 12,75 EUR e 15,15 EUR (quest’ultimo valore è il maggior margine per l’azionista ribelle Petrus nel gennaio 2020 include). Queste azioni varrebbero il doppio o probabilmente di più oggi con un’alta probabilità. Commerzbank ora sta risparmiando sui costi e può assorbire i profitti del boom commerciale,
  • Tuttavia, si potrebbe anche sostenere che Comdirect è ora un solo marchio ed è scomparso in un enorme gruppo di quasi 50.000 dipendenti, circa 460 miliardi di euro di patrimonio totale e ancora 800 filiali. Il tuo valore viene così sbiadito. Una quotazione in borsa – anche se è una sola come negli anni precedenti con circa il 20% di azioni liberamente negoziabili e l’80% a Commerzbank – rivela chiaramente il valore individuale della controllata. Questa era esattamente la logica alla base dell’IPO nel 2000, al prezzo di 31 euro (!). Probabilmente aiuterebbe molto a rendere visibile il valore di Comdirect, perché il mercato dei capitali di solito punisce i negozi generali con sconti. Il fatto è: ieri sera la capitalizzazione di mercato di Commerzbank – compresa la incorporata Comdirect, compreso un blocco di azioni da 1, 2 miliardi di euro alla mBank polacca – a 6,8 miliardi di euro. È praticamente dov’era nel 2019, prima che Commerzbank annunciasse la piena acquisizione della figlia. È come se il boom commerciale e la crescita di Comdirect non fossero mai avvenuti.

Oppure l’approccio strategico di Commerzbank è qui? E giunge alla conclusione che un marchio Comdirect potrebbe persino essere più forte di Commerzbank quando si tratta di digital banking?

Lo dirà la presentazione della loro nuova strategia l’11 febbraio.